אבי בן-נון, אנליסט בכיר

avib@midroog.co.il

 

אביטל בר-דיין, סמנכ"ל בכירה

bardayan@midroog.co.il

 

אירועים מאקרו כלכליים משמעותיים השליכו לשלילה בשנת 2011 על שווקי ההון והובילו החל מחודש אפריל 2011 לירידות בשערי המניות בבורסה לני"ע בתל-אביב. גורמים אלו כוללים משבר חוזר בכלכלה העולמית ובפרט בכלכלת אירופה, תוך הדרדרות ניכרת באיכות האשראי של מדינות באירופה ופגיעה בבנקים אירופאים מובילים ודשדוש בכלכלת ארה"ב; רעידת אדמה בעולם הערבי, אשר הובילה לפגיעה כלכלית נוכח בידודה של ישראל והדרדרות בקשרים עם מדינות ערב, מצרים ותורכיה; גלי מחאה חברתית אשר הובילה לשינוי בסדרי העדיפויות בישראל תוך שימת דגש לתחומי חינוך, רווחה ובריאות; התמודדות עם בעית הריכוזיות במשק והתחזקות כוחם של בעלי שליטה ומונופולים ועליה ניכרת ביוקר המחיה בישראל. בנוסף לפרמטרים אלו, רמת מחירי הדיור הגבוהים לאחר מספר שנים של עליה חדה, מעיבים על יוקר המחיה ובמידה מסוימת על המערכת הבנקאית נוכח חשיפה גבוהה לענף הבניה למגורים בישראל. בסיכום השנה החולפת נרשמה ירידה של כ- 21% במדד המניות (ת"א 100) ושל כ- 4% במדד התל בונד 60 זאת בניגוד לעליות במחירי האג"ח הקונצרניות בשנה הקודמת. למרות ירידה מתונה יחסית של מדד התל בונד 60 מובחנת דיפרנציאציה בהתנהגות אג"ח קונצרני תוך פתיחת המרווח בגין הסיכון באופן מהותי לחלק מאגרות החוב. 

 

 

 

בשנת 2011 נרשמה ירידה בהיקף גיוס החוב באמצעות הנפקת אג"ח קונצרני בהשוואה לשנת 2010 זאת לאחר שנרמה התאוששות מסוימת אשתקד. במהלך 2011 הונפקו בבורסה אג"ח קונצרניות בסך של כ - 39 מיליארד ₪ ע.נ. לעומת כ - 42 מיליארד ₪ ע.נ. בשנת 2010, קיטון של כ - 7%. היקף גיוסי האג"ח בתחום הקורפורייט (חברות שאינן בנקים, חברות ביטוח ושאינם חברות בבעלות ממשלתית) הסתכם בכ – 20 מיליארד ₪ ע.נ., ירידה של 11% לעומת 2010. מגזר הבנקאות לבדו רשם ירידה של 21% בהיקף הגיוסים לעומת השנה שעברה. חברות תשתית ממשלתיות גייסו בשנת 2011 כ – 5 מיליארד ₪ לעומת כ - 0.8 מיליארד ₪ בשנת 2010, מתוכם כ - 4 מיליארד ₪ גויסו ע"י חברת החשמל. 

 

 

 

הנתונים כוללים מעל 140 מנפיקים הפועלים בתחומים מגוונים לכללם חברות תעשיה, מסחר ושירותים, חברות נדל"ן, בנקאות, ביטוח, בתי השקעות, תשתיות, רשויות מקומיות ועוד¹. בחינת התפלגות הדירוג (מכאן ואילך במונחי מנפיקים) לשנת 2011 מצביעה על נוכחות משמעותית למנפיקים המדורגים בטווח דירוג  Baa1 - A2, 50% מכלל המנפיקים כאשר  הדירוג החציוני עומד על .A2  

 כ-47% מסך המנפיקים מדורגים בקבוצת ה- A לעומת כ- 21% בקבוצת ה- Aa וקבוצת ה- Baa, המהווה את תחתית רמת ההשקעות. בשנת 2011 גדל משקל המנפיקים המדורגים במידרוג בדירוג האיכותי ביותר  Aaaלאחר מתן דירוג ראשוני לבנק הפועלים (דירוג פיקדונות), חברת מגדל (דירוג IFSR) והעלאת הדירוג לחברת רפאל.

מאז שנת 2008 נרשמה עליה במספר המנפיקים המדרוגים בקבוצת Baa וירידה במספר המנפיקים המדורגים בקבוצות ה-A וה- Aa ויש בכך בכדי להצביע על החלשות בדירוג האשראי הכולל. מספר המנפיקים המדורגים שלא בדרגת השקעה עומד על כ- 4% מסך המנפיקים.

  

 

 

מידרוג עוקבת באופן שוטף אחר התפתחות סיכוני האשראי של המנפיקים המדורגים על ידה, ואשר נגרמים כתוצאה ממשתנים אנדוגניים, אקסוגניים ו/או שילוב בין השניים. במסגרת המעקב מציבה מידרוג אופק דירוג אשר הינו אינדיקטור, המשקף את הערכת מידרוג לגבי כיוון התפתחות הדירוג לתקופה של 12-18 חודשים קדימה.  תוצר המעקב יכול לכלול אי שינוי בדירוג ובאופק הדירוג, שינוי באופק הדירוג, שינוי בדירוג ושינוי בדירוג ובאופק הדירוג. 

 עפ"י נתוני סוף שנת 2011 ל-73% מכלל המנפיקים המדורגים במידרוג הוצב אופק יציב זאת בדומה לסוף שנת 2010 ולעומת 54% בסוף שנת 2009. ל-20% מכלל המנפיקים הוצב אופק שלילי המבטא את הערכת מידרוג להתפתחות שלילית באיכות האשראי בטווח הקצר והבינוני , בדומה לסוף שנת 2010 ולעומת  39% בסוף שנת 2009. נתונים אלו מעידים על יציבות  מסוימת בסיכוני האשראי של המנפיקים. ל-3% מכלל הדירוגים מוצב אופק דירוג חיובי, המבטא את הערכת מידרוג להתפתחות חיוביות וירידה בסיכון האשראי בטווח הקצר והבינוני, לעומת  5% מכלל הדירוגים בסוף שנת 2010 ו-  2% בסוף שנת 2009. 

 

   

במהלך שנת 2011 נספרו 2 אירועים של כשל פירעון למנפיקים אשר דורגו ע"י מידרוג.  סה"כ מדווחת מידרוג על 6 אירועים של כשל פירעון מאז תחילת פעילותה בשנת 2003.

להלן מידע לגבי מנפיקים המדורגים ע"י מידרוג ואשר הגיעו לכשל פירעון מאז תחילת פעילותה של מידרוג כמדרגת סיכוני אשראי בישראל.

מידרוג מרכזת את שינויי הדירוג (מטריצות מעברים - tables migration) כחלק ממדיניות שמירת השקיפות כלפי המשקיעים. להערכת מידרוג, הצגת מטריצות המעברים עשויה לסייע למשקיעים בניהול סיכוני האשראי ובקבלת החלטות השקעה. 

מידרוג מרכזת מידע על שינויי דירוג על פני השנים 2004-2011 על בסיס מאגר אשר נצבר בהדרגה בשנות הפעילות. כל מנפיק נכלל במסד הנתונים עפ"י מספר השנים בהם דורג. לדוגמא, מנפיק שדורג משנת 2004 ועד לשנת 2011 נספר 7 פעמים במסג הנתונים. לכל שנה קלנדרית נכלל במסד הנתונים הדירוג האחרון של המנפיק. במידה והדירוג השתנה מספר פעמים במהלך שנה בודדת תצטרף למסד הנתונים רק התצפית האחרונה, המייצגת חתך של סוף השנה הקלנדרית. מסד בנתונים כולל בסה"כ כ- 760 תצפיות. מספר המנפיקים המדורגים בסוף שנת 2011 מסתכם בכ- 140.

 

מידרוג מקבצת את המנפיקים לקבוצות דירוג לפי הדירוג האחרון שלהם (Cohort) ולתקופת הזמן הרלוונטית (T). שיעור הנדידה השולי הינו ההסתברות שמנפיק "ששרד" ברמת דירוג מסוימת עד לתחילת התקופה T יעבור לרמת דירוג אחרת (יעלה או ירד) עד לסוף אותה תקופה. שיעור הנדידה המצטבר הינו ההסתברות למעבר ביו רמות הדירוג מזמן הקמת קבוצות הדירוג ועד לסוף התקופה T.

מבחינה מתמטית שיעור הנדידה השולי לתקופת הזמן T עבור קבוצת דירוג שנוצרה בזמן y בדירוג z מוגדרת כפרופורציה שבין מספר החברות x(t) שעברו מקבוצת דירוג מסוימת לקבוצה אחרת במהלך טווח הזמן T חלקי סך המנפיקים באותה קבוצת דירוג לתחילת תקופת הזמן  (n(t. 

 

 

להמחשה, משמעות הנתונים המופיעים בטבלאות הנדידה היא כי ההסתברות שדירוג של מנפיק (על סמך נתונים מצטברים), אשר דורג למשל בדירוג Aa3 בתחילת שנה, יוותר ללא שינוי בסופה, הוא 76%, ההסתברות שהדירוג יעלה ל- Aa2 עומדת על 4%, ההסתברות שהדירוג ירד ל- A1 עומדת על 13%  וההסתברות, שהדירוג ירד ל- 2A עומדת על 3% וכן הלאה.

לכל אחד מהמנפיקים הוצב במסד הנתונים דירוג Issuer (יכולת פירעון כוללת). במקרים בהם לא קיים דירוג Issuer למנפיק בוצע אומדן לדירוג ה- Issuer על בסיס הדירוג הקיים למכשירי החוב המדורגים של המנפיק. לגבי הבנקים, הנתונים במטריצות המעברים כוללים את דירוג הפיקדונות ואגרות חוב ואינם כוללים דירוג מכשירי חוב אחרים. לגבי חברות הביטוח הנתונים במטריצות המעברים כוללים  דירוג איתנות פיננסית כוללת ׁ(IFSR).

עמודת ה- WR 

עמודת ה- WR מייצגת את המנפיקים, אשר הופסק המעקב אחר דירוגם. הנסיבות העיקריות להפסקת המעקב הינן: השלמת פירעון כל סדרות החוב המדורגות, הסדר חוב/פשיטת רגל של המנפיק, קבלת מידע לא מספק/ לקוי, שאינו מאפשר הערכה יעילה של כושר האשראי, בקשת מנפיק מחברת הדירוג להפסיק לדרג את התחייבויותיו.  

בדומה לאמידת שיעור הנדידה השנתי, עמודת ה-PD מייצגת את פרופורציית המנפיקים שחל לגביהם בתקופה האמידה הרלוונטית אירוע כשל פירעון מסך המנפיקים באותה רמת דירוג.

אירוע כשל פירעון משקף מצב לפיו נגרם שינוי במערכת היחסים בין המנפיקים למלווה בהשוואה להסכם המקורי ויש בהם לחולל הפסד כספי למחזיקי האג"ח². מקרים בהם הגוף המדורג מבקש מחברת מידרוג להפסיק את הדירוג על רקע חוסר יכולת לעמוד בפירעון התחייבויות, נמדדו כאירוע של כשל פירעון ומצוינים בעמודת PD. 

יש לציין, כי מדגם ה-PD  הינו מצומצם יחסית ולכן תצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות.  כמו כן מידרוג אומדת את ה-PD ביחס לדירוג לתחילת התקופה ולאו דווקא ביחס לדירוג האחרון הרלוונטי לפני אירוע הכשל.  

 

 [1] הנתונים אינם כוללים עסקאות של מימון מובנה ודירוג תעודות סל.  
 [2] למידע נוסף ראה דוח מיוחד– הגדרות כשל פירעון בדירוג אשראי תאגידים, פברואר 2009

דו"ח מספר:   C010312000M