מטרת דוח זה הינה להציג את ביצועי הדירוג של מידרוג בתחום המימון המובנה, בשנת 2014 ובמצטבר מאז תחילת פעילותה כחברה מדרגת. הדוח כולל את שיעורי מעברי הדירוגים (מטריצות מעברים) השנתית והמצטברת בבחינה שנתית, את השינוי בהתפלגות הדירוגים ואופק הדירוג וכן את אירועי הכשל/החובות הפגומים¹ (Impaired Debt) בקרב הסדרות שמדרגת מידרוג. בנוסף, מוצג מדד לבדיקת דיוק הדירוג, אשר משקף את מיקומם הממוצע של אירועי החובות הפגומים לאורך סולם הדירוג² (Average Position - נע בטווח שבין 0 ל-1). מדד זה משקף את כוחו האורדינאלי של הדירוג ומודד את מיקומם של דירוגי החובות הפגומים בהתפלגות הדירוגים, יחסית לחובות שאינם פגומים. 

מידרוג מרכזת ומפרסמת את שינויי הדירוג ומדדי דיוק הדירוג כחלק ממדיניות שמירת השקיפות כלפי המשקיעים. להערכת מידרוג, הצגת מטריצות המעברים עשויה לסייע למשקיעים ולמנהלי סיכונים להעריך ולנהל בצורה מושכלת יותר את סיכוני האשראי ולתמחר אג"ח. הנתונים המובאים להלן מתייחסים לכל הסדרות בתחום המימון המובנה. לצורך הצגת נתונים מסוימים בוצעו סיווגים נוספים בסדרות מתחום המימון המובנה. 

בדוח זה מספר הסדרות מוגדר כמספר הסדרות הפעילות שמדרגת מידרוג לסוף השנה הקלנדרית. הסדרות המדורגות כוללות דירוגים פומביים ודירוגים פרטיים. דירוגי חוב תאגידי, מוסדות פיננסיים ותשתיות ומימון פרויקטים, אינם נכללים בנתונים המוצגים בדוח זה³. 

נכון לסוף 2014 מידרוג דירגה כ-40 סדרות של מנפיקים בתחום המימון המובנה והמכשירים הפיננסיים

הדירוג החציוני של הסדרות בתחום המימון המובנה הינו Aa3 (בניטרול תעודות סל ותעודות פיקדון A3). 

מהתרשים עולה כי מרבית הסדרות בתחום המימון המובנה הינן מסוג מכשירים פיננסיים, כ-40%, כ-32% מסוג ABS וכ-28% הינן סדרות CDOs.

להלן תרשימים המתארים את התפלגות דירוגי הסדרות בתחום המימון המובנה. בתרשים הימני התפלגות דירוגי הסדרות לסוף שנת 2014 בהשוואה לסוף שנת 2013. בתרשים השמאלי, התפלגות דירוגי הסדרות בתחום המימון המובנה בשנים אלו, בנטרול תעודות סל ותעודות פיקדון:

מהתרשים הימני עולה כי שיעור הסדרות המדורגות בדירוג Aaa ירד מכ-33% בסוף שנת 2013 לכ-26% בסוף שנת 2014, וזאת בשל פירעון סופי ומלא של הסדרות. משקלם של הדירוגים הנותרים עלה וכן נרשמו מספר מעברי דירוג. לסיכום מעברי הדירוג, מוצגות מטריצות המעברים בהמשך דוח

זה.

להלן תרשימים המתארים את התפלגות הדירוגים בחלוקה לקבוצות דירוג, לפי סיווג וכן את מספר הסדרות המדורגות בכל ענף. יצויין כי מגמת הצמיחה בדירוגי המימון המובנה עד למשבר והירידה
הדרסטית במספר הדירוגים מסוג זה עם תחילת המשבר דומות למגמות הקיימות בעולם.

ABS

   



CDOs




תעודות סל, תעודות פיקדון ו-Notes





פירוט בדבר מעברי הדירוג בין הקטגוריות מוצג במטריצת המעברים של מידרוג בהמשך דוח זה.

התפלגות אופק הדירוג ובחינת דירוג (Credit Review)אופק הדירוג הינו הערכת מידרוג בדבר כיוון הדירוג בטווח הזמן הבינוני. אופק הדירוג נחלק ל-4 קטגוריות: חיובי, יציב, שלילי או נבנה. אופק דירוג יציב משקף צפי נמוך לשינוי  דירוג בטווח הזמן הבינוני. אופק חיובי, שלילי או נבנה משקפים סיכוי גבוה יותר לשינוי בטווח הזמן הבינוני.

כאשר דירוג מועבר לבחינת דירוג (Credit Review – CR), נבחנת אפשרות לשינוי הדירוג בטווח הזמן הקצר. בחינת הדירוג יכולה להתבצע להעלאת דירוג, להורדת דירוג ובמקרים מסויימים עם כיוון לא וודאי. סיום בחינת הדירוג יכולה להסתיים בהעלאת דירוג, הורדת דירוג או אישרור הדירוג. דירוגים המצויים בבחינת דירוג לעתים מכונים דירוגים "ברשימת מעקב".

ככלל, לא מוצב אופק דירוג בתחום המימון המובנה, אלא אם מדובר במכשיר פיננסי שהאופק שלו ניגזר מאופק הדירוג של נכס הבסיס (למשל: סיכון אשראי של בנק אשר הנפיק Note). במידת הצורך, ייתכן כי דירוג בתחום המימון המובנה יועבר לבחינת דירוג (Credit Review).

להלן שיעור הסדרות שהועברו לבחינת דירוג (CR) עם השלכות שליליות בין השנים 2005-2014. הנתונים הינם לסוף כל אחת מהשנים. בשנים אלו לא הועברו סדרות לבחינת דירוג (CR) עם השלכות חיוביות או בכיוון לא וודאי, בתחום המימון המובנה.

ABS
בין השנים 2012-2014 לא הועברו סדרות ABS לבחינת דירוג. בשנים 2008-2009, שיעור גבוה יחסית של הסדרות הועברו לבחינת דירוג וזאת בשל שחיקה בשווי ערכי הגרט בשוק הליסינג וכן איגוחי חברת דורנט שהועברו לבחינת דירוג עקב מצבו של נותן השירותים לעסקה, אשר נכנס למצב של "הקפאת הליכים".


CDOs


בשנים 2008 ו-2009 שיעור סדרות ה-CDOs בבחינת דירוג עלה בצורה משמעותית וזאת בשל ההידרדרות באיכות נכסי הבסיס המגבים את העסקאות, אשר באו לידי ביטוי גם בהורדות דירוג בסדרות אלו. מעברי הדירוג של CDOs מוצגים במטריצת המעברים בהמשך דוח זה. מבין סדרות ה-CDOs שהיו בבחינת דירוג (CR) נכון לדצמבר 2013 (5 סדרות) – דירוגן של 2 סדרות ירד נכון לדצמבר 2014, דירוגן של 2 סדרות עלה, נכון לדצמבר 2014 ודירוג סדרה אחת נותר, ללא שינוי. מנפיקים אלו נותרו ב-CR, לאחר שינויי הדירוג.


תעודות סל, תעודות פיקדון ו-Notes


מטריצות מעברים

מידרוג מרכזת מידע על שינויי דירוג בשנים 2004-2014 וזאת על בסיס מאגר אשר נצבר בהדרגה בשנות פעילותה. כל סדרה נכללת במסד הנתונים בהתאם למספר השנים בהן דורגה. לדוגמא, סדרה שדורגה משנת 2004 ועד לשנת 2014 נספרה 10 פעמים במסד הנתונים. לכל שנה קלנדרית נכלל במסד הנתונים הדירוג האחרון של הסדרה. במידה והדירוג השתנה מספר פעמים במהלך שנה בודדת תצטרף למסד הנתונים רק התצפית האחרונה, המייצגת חתך של סוף השנה הקלנדרית.
מסד הנתונים בתחום המימון המובנה כולל סה"כ כ-742 תצפיות בהן נספרו מעברי דירוג (לרבות אי שינוי דירוג): כ- 385 בתחום המכשירים הפיננסיים, כ-180 בתחום ה-ABS, כ-177 בתחום ה-CDOs.
יצויין כי בחלק מסוגי הסדרות בתחום המימון המובנה, קיימות תצפיות מועטות יחסית וכן כי עד סוף שנת 2012, קיימת דומיננטיות של סדרות תעודות הסל בתחום המימון המובנה, אשר לא רשמו מעברי דירוג כלל ולכן מטריצת המעברים מוצגת גם בניטרול תעודות הסל ותעודות הפיקדון. כמו כן על מנת לאמוד את ביצועי הדירוג ויציבותו, לפי סיווג, מוצגות גם מטריצות מעברים נפרדות לתחום ה-ABS, CDOs ותעודות ההתחייבות השונות (תעודות סל, תעודות פיקדון ו-Notes).
להמחשה, משמעות הנתונים המופיעים בטבלת הנדידה המצטברת הינה כי ההסתברות שדירוג של מנפיק אשר דורג Aa3 יוותר על כנו בטווח של שנה הינה כ-85%, ההסתברות שהדירוג ירד ל-A1 עומדת על כ-10%, ההסתברות שהדירוג יופסק מסיבה כלשהי, הינה כ-5%. נוסחת חישוב שיעור הנדידה מובאת בנספח לדוח זה.

עמודתWithdrawn (WR)

עמודת WR מייצגת את המנפיקים אשר הופסק המעקב אחר דירוגם. הנסיבות העיקריות להפסקת המעקב הינן: השלמת פירעון כל סדרות החוב המדורגות, הסדר חוב/פשיטת רגל של המנפיק, קבלת מידע לא מספק/ לקוי, שאינו מאפשר הערכה יעילה של כושר האשראי, או בקשת מנפיק מחברת הדירוג להפסיק לדרג את התחייבויותיו. 

עמודת Impaired


בדומה לאמידת שיעור הנדידה השנתי, עמודת ה- Impairedמייצגת את פרופורציית הסדרות, שהפכו לסדרות חוב פגום בתקופת האמידה, מסך הסדרות ברמת הדירוג הנתונה. מקרים בהם הגוף המדורג מבקש מחברת מידרוג להפסיק את הדירוג על רקע חוב פגום, נמדדו כאירוע של חוב פגום ומצוינים גם בעמודת ה-Impaired (בנוסף למעברי דירוג אחרים או הפסקות דירוג שאירעו לסדרה עם אירוע הכשל ואחריו). יש לציין כי בשנים מסוימות מדגם ה- Impairedמצומצם יחסית ולכן תצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות. כמו כן מידרוג אומדת את הדירוג של החובות הפגומים, ביחס לדירוג 12 חודשים לפני הפיכת החוב לפגום ולאו דווקא ביחס לדירוג האחרון הרלוונטי לפני אירוע זה. 

 מטריצות מעברים תחום מימון מובנה, 2004-2014





מטריצות מעברים תחום מימון מובנה, 2004-2014 - בניטרול תעודות סל ותעודות פיקדון




מטריצות מעברים תחום מימון מובנה- ABS,  2004-2014

אירועי כשל/חוב פגום⁷

כשל של נכס מגבה, אינו מהווה בדרך כלל אירוע כשל במכשיר פיננסי מובנה, אך עלול לפגום בתזרים לשירות החוב המדורג ועל כן מוגדר כחוב פגום. מאז תחילת פעילותה של מידרוג ונכון לדצמבר 2014, נספרו 31 חובות שנפגמו (Impaired) בתחום המימון המובנה, בהיקף כולל של כ-4.5 מיליארד  ₪ וכ-115 מיליון דולר ארה"ב. 25 מחובות אלו הינם מסוג CDOs וזאת בעקבות כשל באיגרת/ות החוב המרכיבות את תיק הנכסים המגבים.
יתר החובות הינם מסוג ABS– אג"ח מגובה נכסים. בחובות הפגומים מסוג ABS נכללו איגרות החוב של דורנט ליסינג 5 בע"מ, דורנט ליסינג 4 בע"מ, דורנט ליסינג 3 בע"מ, דורנט ליסינג 2 בע"מ. אשר נותן השירותים לסדרות אלו נקלע ל"הקפאת הליכים" ובשל כך נגרמו עיכובים בתשלומים למחזיקי איגרות החוב. בהתאם לפרסומים פומביים, איגרות החוב נפרעו במלואן לאחר כ-3 שנים.

הדירוג הממוצע של החובות הפגומים ב- 12 החודשים שלפני מועד הפיכת החוב לפגום עמד על A2. להלן מידע לגבי סדרות בתחום המימון המובנה שדורגו על ידי מידרוג וסווגו כחוב פגום מאז תחילת פעילותה, כמדרגת סיכוני אשראי בישראל:




 * איגרות החוב של חברת פיקס איי 2 בע"מ, פיקס איי 2 יורו בע"מ וגלובל פיננס ג'י. אר. 8 בע"מ, נכללו בחובות הפגומים מסוג CDOs מספר פעמיים, שכן לאחר כשל פירעון, איגרת החוב פוצלה ודורגה מחדש איגרת החוב המגובה בנכסים המגבים שאינם בכשל. במידה והיו מספר אירועי כשל וטרם ביצוע הדירוג מחדש של איגרות החוב בעקבות הפיצול אירע אירוע כשל נוסף בנכסים המגבים, מוצג רק מקרה הכשל הראשון.

**במועד הכשל/הפיכת החוב לפגום. חלק מהסדרות נקובות בדולר ארה"ב והסכומים המצרפיים לכל מטבע מוצגים לעיל.

בתרשים להלן מוצגת התפלגות דירוגי הסדרות בכשל פירעון, 12 חודשים לפני מועד הכשל וכן הדירוג הראשוני של הסדרות:

 


מדד הדיוק⁸

כוחו האורדינאלי של דירוג משקף את היותו סולם סדר יחסי, לפיו התחייבויות בדירוגים גבוהים יותר אמורות לשקף כושר החזר אשראי טוב יותר מהתחייבויות בדירוגים נמוכים. מידרוג משתמשת במדד "המיקום הממוצע" (Average Position-AP) כמדד עיקרי לצורך בחינת דיוק הדירוג. המדד בוחן את מיקומם הממוצע של אירועי הכשל לאורך סולם הדירוג (AP- נע בטווח שבין 0 ל- 1). המדד נותן מענה לשאלה: מהו מיקומן היחסי של הסדרות שהחוב בגינן פגום בהתפלגות הדירוגים, יחסית ליתר הסדרות.

מערכת דירוג מושלמת תציג AP קרוב ל- 100%, שמשמעותו כי הסדרות שהפכו לפגומות דורגו כולן
באחוזון התחתון של התפלגות הדירוגים וזאת לפחות שנה לפני מועד הכשל ומעיד על קשר מושלם בין הדירוג לבין ההסתברות של החוב להפוך לפגום. מערכת דירוג אקראית תציג AP באזור ה- 50% ואילו מערכת דירוג בעלת מתאם שלילי חזק לאירועי כשל תציג AP קרוב ל- 0%. בטבלה להלן מוצג מדד הדיוק ביחס לדירוג 12 חודשים טרם מועד הפיכת החוב לפגום. בנוסף אנו מציגים את מדד הדיוק, מותאם אופק, המשקלל גם אופק דירוג שלילי או בחינת דירוג עם השלכות שליליות, ב-12 החודשים שלפני מועד הפיכת החוב לפגום.

מדד הדיוק בתחום המימון המובנה חושב ביחס לדירוגים בניטרול תעודות הסל ותעודות הפיקדון, על מנת לא ליצור הטיה כלפי מעלה במדד. בתעודות הסל ותעודות הפיקדון לא נרשמו אירועי כשל/חוב פגום. מרבית מקרי החוב הפגום בתחום המימון המובנה, אירעו בשנים 2008 ו-2009, בהם מדד הדיוק הינו כ-66% וכ-73%, בהתאמה. בהקשר זה יצויין, כי מדד הדיוק אינו בוחן את שיעור השיקום בקרות כשל או הפיכת החוב לפגום. שיעור השיקום בעסקאות מימון מובנה, הינו פרמטר חשוב, שכן ההפסד במקרה של הפיכת החוב לפגום, יכול לנוע בטווח רחב יחסית כתלות בפיזור הנכסים המגבים וכן כתלות בסדר הקדימויות המוגדר במכשיר הפיננסי.

ניתן לראות כי כוחם האורדינאלי של דירוגי מידרוג בשנים 2008 ו-2009 הינו טוב יחסית, כפי
שמשתקף במדדי הדיוק באותן שנים.
יש לציין כי המספר המועט של אירועי כשל עלול ליצור הטיה במדד הדיוק. בשנים 2007 ו-2012, חישוב מדד הדיוק מבוסס על 2 ו-1 חובות פגומים, בהתאמה, אשר דורגו⁹ בדירוגים גבוהים באופן יחסי להתפלגות יתר הדירוגים ועל כן מדד הדיוק בשנים אלו נמוך יחסית.

להלן טבלה המציגה את מדד הדיוק, מדד הדיוק המותאם ושיעור סדרות החוב הפגומות בין השנים 2007-2014:



*שיעור הסדרות הפגומות מוגדר כיחס שבין מספר הסדרות שהפכו לפגומות, בהתאם להגדרות מידרוג, במהלך השנה לבין מספר הסדרות המדורגות בתחילת התקופה (בניטרול תעודות סל ותעודות פיקדון).

דוחות קשורים

      

• התפלגות הדירוגים, מעברי דירוג וכשלי פירעון  - סיכום שנת 2014 ומצטבר, פברואר 2015

    

• שיעורי נדידת דירוגים והסתברות לכשל פירעון - סיכום שנת 2013 ומצטבר, מרץ 2014

• מדידת ביצועי דירוג חוב - דוח מיוחד, מרץ 2014

     

• שיעורי נדידת דירוגים והסתברות לכשל פירעון - סיכום שנת 2012 ומצטבר, ינואר 2013

    

• משמעות אופק הדירוג וסטאטוס הדירוג כמנבה שינויי בדירוגים אשראי – דוח מיוחד, מאי 2012

    

• הגדרת כשל פירעון בדירוג אשראי תאגידים - דוח מיוחד, פברואר 2009

נספח - מתודולוגיה לחישוב מטריצות המעברים

מידרוג מקבצת את הסדרות לקבוצות דירוג לפי הדירוג האחרון שלהן ולתקופת הזמן הרלוונטית (T). שיעור הנדידה השולי הינו ההסתברות שסדרה שלא "נפגמה" ברמת דירוג מסוימת עד לתחילת התקופה T תעבור לרמת דירוג אחרת (תעלה, או תרד) עד לסוף אותה תקופה. שיעור הנדידה המצטבר הינו ההסתברות למעבר בין רמות הדירוג מזמן הקמת קבוצות הדירוג ועד לסוף התקופה T. מבחינה מתמטית, שיעור הנדידה השולי לתקופת הזמן T עבור קבוצת דירוג, שנוצרה בזמן yבדירוג z מוגדרת כפרופורציה שבין מספר הסדרות x(t) שעברו מקבוצת דירוג מסוימת לקבוצה אחרת במהלך טווח הזמן T חלקי סך הסדרות באותה קבוצת דירוג לתחילת תקופת הזמן n(t). 









[1] הגדרת כשל פירעון וחוב פגום (Impaired Debt) של מידרוג בדוח: "הגדרות כשל פירעון בדירוג אשראי תאגידי", פברואר 2009. הגדרת נייר הערך כפגום יכולה להשתנות לאורך זמן, כאשר נייר הערך עשוי להפוך לתקין ועלול להפוך שוב לפגום.

[2] מתודולוגית חישוב מדד הדיוק מובאת בדוח מדידת ביצועי דירוג חוב - דוח מיוחד, מרץ 2014.

 

[3] הנכם מוזמנים לעיין בדוח ביצועי הדירוג של תאגידים ומוסדות פיננסיים וביצועי דירוג מימון הפרויקטים, באתר מידרוג.

 

[4] Asset Backed Securities.

 

[5] Commercial Mortgage Backed Securities.

 

[6] Collateralized Debt Obligation.

[7] הגדרת כשל פירעון וחוב פגום (Impaired Debt) של מידרוג בדוח: "הגדרות כשל פירעון בדירוג אשראי תאגידי", פברואר 2009. הגדרת נייר הערך כפגום יכולה להשתנות לאורך זמן, כאשר נייר הערך עשוי להפוך לתקין ועלול להפוך שוב לפגום.

[8] מתודולוגית חישוב מדד הדיוק מובאת בדוח מדידת ביצועי דירוג חוב - דוח מיוחד, מרץ 2014.

 
[9]  12 חודשים טרם מועד הפיכתם לפגומים