דירוג אשראי הינו חוות דעת לגבי איכות האשראי של מנפיקים או מכשירי חוב. שינוי באיכות האשראי של מנפיק או מכשיר חוב מקבל ביטוי בהעלאה או בהורדה של דירוגו. אופק הדירוג (Rating Outlook) משקף את הערכת חברת הדירוג לגבי מאזן הסיכונים הניצבים בפני המנפיק על פני טווח הזמן הבינוני-ארוך ואת ההערכה לגבי הכיוון הצפוי של הדירוג, בדרך כלל בטווח של 18 עד 24 חודשים. סטאטוס זה יכול שיהיה שלילי (Negative), יציב (Stable) או חיובי (Positive). במקרים יוצאי דופן תציב חברת הדירוג אופק מתפתח (Developing) אשר נועד לבטא מצב בו חברת הדירוג עדיין בוחנת את הערכותיה לגבי סטאטוס הדירוג.

איכות האשראי של מנפיק תלויה במכלול גורמים, חלקם מאפיינים את המנפיק וחלקם נובעים מהסביבה הכלכלית והעסקית שבה הוא פועל. בעוד שלחלק מגורמים אלו השפעה זמנית על איכות האשראי של המנפיק, לגורמים אחרים עשויה להיות השפעה ארוכת טווח על פרופיל האשראי שלו. חברות הדירוג שואפות לשנות את הדירוגים, רק כאשר הן משוכנעות ברמה גבוהה של סבירות כי השינוי במאפיינים הבסיסיים של איכות האשראי הינו שינוי ארוך טווח, שאינו צפוי להתהפך בטווח הנראה לעין. באמצעות ייחוס אופק הדירוג, מסוגלת חברת הדירוג לבטא מידע משתנה, ייתכן וחולף, שאינו מקבל ביטוי בדירוג עצמו, לגבי מאזן סיכוני האשראי העומדים בפני המנפיק. לעיתים לא מדובר דווקא במידע זמני באופיו, אלא מהסוג שעוצמת השפעתו תיוודע לאורך זמן. כך למשל, אירוע מובחן דוגמת עסקת מיזוג, אשר טרם נשלם. ייתכן ולחברת הדירוג קיימת הערכה מסוימת לגבי השלכות האירוע על המנפיק, אולם הערכה זו יכול שתהיה מוקדמת מדי על מנת לקבוע מראש את כיוון הדירוג ועוצמתו. במקרה זה חברת הדירוג תבטא את הערכתה באמצעות אופק הדירוג.

בעוד שסטאטוס אופק הדירוג נועד להתמודד בעיקר עם השפעות בעלות מאפייני אי וודאות בטווח הבינוני והארוך, סטאטוס רשימת מעקב (Watch list) הינו הערכה לגבי התפתחות הדירוג בטווח הזמן הקצר, ומכאן שהוא בעל אמירה חזקה יותר. מנפיק יוכנס לרשימת מעקב עם השלכות חיוביות (להעלאת דירוג – Watch List Positive) או שליליות (להורדת דירוג -Watch List Negative ) כאשר חברת הדירוג משוכנעת למדי כי פרופיל סיכון האשראי שלו השתנה באופן בסיסי וצפוי שינוי דירוג בקרוב. על פי רוב, המניעה מביצוע שינוי הדירוג מיידית נובעת מהיעדר מידע מספק על מנת לקבוע את עוצמת השינוי בדירוג.

בחינה שביצעו כלכלני Moody's בדקה את מידת האפקטיביות של אופק הדירוג ורשימת המעקב, ככלים בניהול המעקב והשינוי של דירוגים(1). הבחינה התבססה על נתונים סטטיסטיים של Moody's לגבי שינויים בדירוג הבינלאומי של מנפיקים בין השנים 1995-2010, כפונקציה של סטאטוס הדירוג הקודם לפעולת הדירוג.

ממצאי הבחינה מאוששים את ההנחה לפיה שינוי סטאטוס אופק הדירוג, מנבא באופן מובהק שינויים בדירוג שיבואו לאחר מכן. כך למשל, מהנתונים עולה כי 25% מהמנפיקים שהוצב להם אופק דירוג שלילי ספגו הורדת דירוג בתוך 12 חודשים ממועד הצבת האופק השלילי, זאת לעומת 10% בלבד מהמנפיקים שהיו בעלי אופק דירוג יציב. ההסתברות להורדת דירוג מאופק שלילי כעבור 18 חודשים ממועד הצבת האופק עולה לכ-30%. מנפיקים בעלי אופק דירוג חיובי מצויים בהסתברות של כ-32% להעלאת דירוג בתוך 12 חודשים ממועד הצבת האופק החיובי, שיעור אשר עולה לכ-41% בתוך 18 חודשים, וזאת לעומת 10% בלבד מנפיקים בעלי אופק דירוג יציב.

 

   

מקור: Moody's Investors Service

ממצא בולט נוסף הינו כי העוצמה של סטאטוס רשימת מעקב גבוהה יותר מזו של אופק דירוג. כך למשל, הסבירות להורדת דירוג בתוך 12 חודשים, למנפיק שדירוגו מצוי ברשימת מעקב להורדה (WL Neg.) הינה כ-63% זאת לעומת סבירות של 25% למנפיק שדירוגו מצוי באופק דירוג שלילי. באותו אופן, הסבירות להעלאת דירוג עבור מנפיק שדירוגו מצוי ברשימת מעקב להעלאה (WL Pos.) הינה כ-70%, לעומת כ-30% עבור מנפיק בעל אופק דירוג חיובי. הפערים הגבוהים שנמצאו בין האפקטיביות של אופק הדירוג לבין האפקטיביות של רשימת המעקב מוסברים במאפיינים של כלי המעקב השונים - בעוד שסטאטוס רשימת מעקב נועד להגיב על שינויים משמעותיים בטווח הזמן הקצר (בדרך כלל 90 יום), הרי שסטאטוס אופק הדירוג, נועד להגיב על שינויים בטווח הארוך, ומאופיינים במרכיב גבוה יותר של אי-וודאות.

 

הנתונים של כלכלני Moody's מאוששים גם את ההשערה לפיה קיים קשר חזק בין רמת הדירוג לבין סטאטוס הדירוג לאורך שנים. כך, דירוגים גבוהים מאופיינים ביציבות גבוהה יותר לעומת דירוגים נמוכים, כאשר הקשר החיובי מתבטא בעיקר בדירוגים הגבוהים מאוד או הנמוכים מאוד.

סטאטוס הדירוג לפי קבוצות דירוג:
Moody's Global Corporate (Financial and Non-Financial) 1995-2010 

 

מקור: Moody's Investors Service  

 

בבחינה של השפעת אופק הדירוג על דירוגי החברות בחברת מידרוג, התקבלו תוצאות דומות לנתונים של Moody's: מתוך נתוני מידרוג לשנים 2004-2011 עולה כי כ-38% מהדירוגים שהוצבו באופק שלילי, ספגו הורדת דירוג עד תום השנה העוקבת לשנת הצבת האופק השלילי. כ-10% מהדירוגים שהוצב להם אופק יציב ספגו אף הם הורדת דירוג תוך שנה. כ-38% מהדירוגים שהוצב להם אופק חיובי קיבלו העלאת דירוג, זאת לעומת כ-3% בלבד מהדירוגים באופק יציב.

 

מאז הרבעון השני של 2011 ניכרת מגמה של עלייה במספר הדירוגים של מנפיקים באזור EMEA אשר נושאים אופק שלילי או מצויים במעקב להורדת דירוג, וזאת לאחר מספר רבעונים של הקלה מאז המשבר הכלכלי הגלובלי, בשנים 2008-2009. מספר פעולות הדירוג השליליות לגבי תאגידים באזור EMEA הכפיל את עצמו בשנה האחרונה, נוכח המשבר באזור היורו. התאגידים הבולטים בפעולות הדירוג השליליות הינם תאגידים סמי-ממשלתיים הנשענים על תמיכת הריבון, בעיקר באזור אירופה הדרומית. מגמה זו, בשילוב העלייה במספר הסקטורים הענפיים המצויים באופק שלילי, מרמזת על מגמה של עלייה ברמת הלחץ על דירוגים באזור זה.

 

Moody's EMEA Non –Financial Corporate: Evolution of Outlooks by Quarter, 2008-2011
מקור: Moody's Investors Service

בקרב חברות בצפון אמריקה, ובעיקר בארה"ב, ניכרת מגמה של התרחבות בשיעור המנפיקים באופק יציב, לעומת תחילת שנת 2010. שיעור המנפיקים בעלי אופק דירוג שלילי צנח במהלך השנים 2010-2011, לאחר העלייה החדה שאפיינה את השנים 2008-2009, ומנגד ניכרת עלייה בשיעור המנפיקים בעלי אופק יציב בקרב חברות בארה"ב. השיפור בתמונת אופק הדירוג בקרב מנפיקים אמריקאיים משקף את השיפור המתמשך בפרופיל האשראי של מנפיקים אלו מאז שיא המיתון. מגמות אלו תואמות את ההתחזקות הכלכלית שניכרת במאזניהן של חברות אמריקאיות המדורגות על ידי Moody's, במחצית הראשונה של שנת 2011 בהשוואה לשנים 2008-2009, בדגש על שיפור הרווחיות, הורדת המינוף והוצאות המימון והגדלת היתרות הנזילות.

כלכלני Moody's אינם מציגים ביטחון בהימשכות השיפור האמור גם ברבעונים הקרובים, בעיקר על רקע אי וודאות גבוהה בשווקים הפיננסיים בעולם והחשש מהאטה כלכלית עולמית ונכח המשבר באירופה.

 

   

מקור: Moody's Investors Service

עפ"י נתוני מידרוג לסוף שנת 2011, לכ-74% מכלל המנפיקים המדורגים במידרוג הוצב אופק יציב, זאת בדומה לסוף שנת 2010 ולעומת 54% בסוף שנת 2009. לכ-20% מכלל המנפיקים הוצב אופק שלילי המבטא את הערכת מידרוג להתפתחות שלילית באיכות האשראי בטווח הקצר והבינוני, זאת לעומת כ-39% בסוף שנת 2009. נתונים אלו מעידים על יציבות  מסוימת בסיכוני האשראי של המנפיקים.

התפלגות אופק הדירוג בחתך לסוף שנה: נתוני מידרוג 2009-2011

 

לכ-3% מכלל הדירוגים מוצב אופק דירוג חיובי, המבטא את הערכת מידרוג להתפתחות חיוביות וירידה בסיכון האשראי בטווח הקצר והבינוני, לעומת 5% מכלל הדירוגים בסוף שנת 2010 ו- 2% בסוף שנת 2009.

 

 

 

תאריך הדוח: 13.05.2012

דו"ח מספר: CSR010512000M