מרווחים, דירוגים ומה שבינהם
מרווחים, דירוגים ומה שבינהם
במהלך המחצית הראשונה של שנת 2016 חלה ירידה בתשואה החציונית במגזר הצמוד לאורך רוב סולם הדירוג, כאשר החל מחודש יוני חלה עלייה מסוימת, המבטאת גם את העלייה בעקום הבסיס שהתרחשה ברבעון השלישי ולאחרונה מגלמת גם את השפעת בחירתו של טראמפ על שוקי הריביות בעולם שעלו אף הם.
תקציר
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג 
מקור: מודי'ס
במהלך המחצית הראשונה של שנת 2016 חלה ירידה בתשואה החציונית במגזר הצמוד לאורך רוב סולם הדירוג, כאשר החל מחודש יוני חלה עלייה מסוימת (תרשים 4), המבטאת גם את העלייה בעקום הבסיס שהתרחשה ברבעון השלישי ולאחרונה מגלמת גם את השפעת בחירתו של טראמפ על שוקי הריביות בעולם שעלו אף הם. עקום התשואות (חסר סיכון) עלה במהלך הרבעון השלישי של השנה וכנגזר הטיב עם תוצאות המוסדות הפיננסים ובפרט עם חברות הביטוח (תרשים 13).
אולם, כאשר בוחנים את התפתחות פרמיית הסיכון (המרווח) ניתן להבחין במגמה מעורבת. לנקודת החתך של יום
ה- 29.11.2016, לעומת אותו התאריך בשנה שעברה, נפתחו המרווחים במגזר השקלי בעיקר ברמות הדירוג הגבוהות (עד A1.il כולל), כאשר בדירוגים נמוכים יותר חלה מגמה הפוכה גם כתוצאה מהמשך המגמה של עליית תיאבון הסיכון בשוק, נוכח היעדר אלטרנטיבות השקעה, כפי שמתבטא בהיקף ביקושים גבוה יחסית. במגזר הצמוד כמעט לאורך כל סולם הדירוג המרווחים נסגרו (תרשים 11). כאשר, רמת המרווחים עודנה נמוכה, כפי שניתן לראות מהתפתחות המרווח של מדד הסמן (תל בונד 60) ביחס לאג"ח ממשלתי מקביל (תרשים 14), אשר נמצא במגמת ירידה מתחילת שנת 2016 ועד לחודש אוגוסט, כאשר בחודשים לאחר מכן המרווח נפתח במצטבר בכ- 0.1 נק' אחוז, אולם הרמה עודנה נמוכה מאוד במונחים היסטוריים. על רמת המרווח הנמוכה המשיכו להשפיע היעדר אלטרנטיבות ההשקעה והנזילות הגבוהה כאמור, ובנוסף סיבות טכניות של יציאת וכניסת סדרות למדד במועדי העדכון. יש לציין, כי מחזורי המסחר הממוצעים בשנת 2016 מעט נמוכים ביחס לאותה התקופה אשתקד.
תמונת המח"מ המשוקלל (עבור אותן נקודות חתך) על פני רמות דירוג במגזרי ההצמדה השונים מציגה תמונה מעורבת, למרות הצפייה להארכת מח"מ לאור סביבת הריבית הנמוכה ובפרט במגזר הצמוד בו גם המרווחים התכווצו. ככלל, בדירוגים גבוהים יותר המח"מ ארוך יותר, נוכח גמישות פיננסית ונגישות טובה יותר לשוק (תרשים 12).
התפתחות התשואה לאורך זמן על פי ענפי פעילות מרכזיים גוזרת סיכון נמוך יותר במוסדות פיננסים (בנקים וחברות ביטוח), כאשר בחברות החזקה ונדל"ן רמת הסיכון מוערכת ע"י השוק כגבוהה יותר לאורך זמן (תרשימים 15 ו-16). עובדה המשתקפת גם בבחינת התנודות (פער הריביות) המשמעותיות ביותר שנחזו בתשואות ב-12 החודשים האחרונים, כאשר בולטות חברות מענף הנדל"ן, ובפרט בקבוצת ה- Baa.il, למרות שלרוב שיעור התשואה לפדיון הצביע על מגמת צמצום משמעותית (תרשימים 17 ו-18).
בחינה היסטורית של התפתחות התשואות החציוניות בשוק האג"ח המקומי בשש השנים האחרונות לפי רמות דירוג בבסיסי הצמדה השונים מצביעה על שמירת הסדר של סולם הדירוג לאורך זמן (תרשימים 3 ו-5). התמקדות בהתפתחות התשואות החציוניות לפי קבוצות דירוג לאורך זמן מצביעה על שמירת הסדר של סולם הדירוג בצורה יותר מובהקת וברורה (תרשימים 1 ו-2).
בהשוואה גלובאלית ניתן לחזות בפער ריביות חיובי בין המשק המקומי לגלובאלי למח"מ של מעל ל- 5 שנים ולנקודת החתך של יום ה- 31.10.2016 (ריבית נמוכה יותר בשוק הגלובאלי) לאורך כל סולם הדירוג, כאשר הפער נע בטווח שבין 0.05%
ל-3.52% ובממוצע 0.91% (תרשים 19).
פרמיית ה- CDS בחתך גלובאלי עלתה בשוליים ביחס לחודש שעבר לאורך כל רמות הדירוג, כאשר היא מבטאת את אותו מדרג סיכון בדומה לדירוג לאורך זמן (תרשים 20), למרות הטלטלות הפוליטיות האחרונות במספר אזורים גיאוגרפיים.
הערה: יש לשים לב שבחלק מהמדגמים ומתתי המדגמים יש מיעוט תצפיות שעלולות להטות את התוצאות .
התפתחות נתוני שוק מרכזיים1
תשואות חציוניות בשוק האג"ח המקומי בחלוקה לקבוצות דרוג
תרשים 1: התפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות צמודות מדד לפי קבוצת דירוג, משנת 2011 ועד לסוף חודש נובמבר 2016
תרשים 2: התפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות שקליות לפי קבוצת דירוג, משנת 2011 ועד לסוף חודש נובמבר 2016
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
תשואות חציוניות בשוק האג"ח המקומי בחלוקה לרמות דירוג
תרשים 3: התפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות צמודות מדד לפי דירוג, משנת 2011 ועד לסוף חודש נובמבר 2016
תרשים 4: התמקדות בהתפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות צמודות מדד לפי דירוג ל- 12 החודשים האחרונים
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
תרשים 5: התפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות שקליות לפי דירוג, משנת 2011 ועד לסוף חודש נובמבר 2016
תרשים 6: התמקדות בהתפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות שקליות לפי דירוג ל- 12 החודשים האחרונים2
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
פרמיית הסיכון (מרווח) של אג"ח קונצרניות לנקודת חתך, לפי דרוג ומח"מ
תרשים 7: התפלגות המרווח- אג"ח קונצרניות צמוד מדד, לפי מח"מ ודירוג, ליום 29.11.2016
תרשים 8: התפלגות המרווח- אג"ח קונצרניות שקליות, לפי מח"מ ודירוג, ליום 29.11.2016
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
תרשים 9: השוואת תשואה חציונית ומרווח חציוני לפי דרוגים, ליום ה- 29.11.2016
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
תרשים 10: ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון
מקור: בנק ישראל
תרשים 11: השוואת מרווח חציוני ליום ה-29.11.2016 מול שנה קודמת
תרשים 12: השוואת מח"מ משוקלל, לפי דירוגים ליום ה- 29.11.2016 לעומת שנה קודמת
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
התפתחות העקום הנומינלי
תרשים 13: התשואה הנומינלית הנגזרת מאמידת עקום אפס, ממוצע חודשי לסוף רבעון (%)
מקור: בנק ישראל ועיבודי מידרוג
התפתחות פרמיית הסיכון- המרווח שבין תל בונד 60 לאג"ח ממשלתי מקביל ומחזורי המסחר
תרשים 14: התפתחות המרווח בין אג"ח חברות צמוד מדד (תל בונד 60) לאג"ח ממשלתי מקביל (ממוצע חודשי) ומחזורי המסחר הממוצעים
מקורות: בנק ישראל, מערכת ACE ועיבודי מידרוג
תשואה חציונית לפי ענפי פעילות
תרשים 15: אג"ח קונצרני צמוד מדד4, תשואה חציונית (%) לפי ענפי פעילות ליום 29.11.2016
תשואה חציונית לפי ענפי פעילות לאורך זמן
תרשים 16: אג"ח קונצרני צמוד מדד, תשואה חציונית לפי ענפי פעילות משנת 2011 ועד לסוף חודש נובמבר 2016
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
התנודות הגבוהות ביותר בתשואות לפדיון בתיק המדורג (YOY)
תרשים 17: תנודות התשואה לפדיון הגבוהות ביותר (מח"מ גדול מ-1), אג"ח קונצרניות צמוד ליום 29.11.2016
תרשים 18: תנודות התשואה לפדיון הגבוהות ביותר (מח"מ גדול מ-1), אג"ח קונצרניות שקלי ליום 29.11.2016
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
תרשים 19: השוואת תשואה חציונית לפי דירוגים מקומי ובינלאומי למח"מ הגבוה מ-5 שנים ולנקודת החתך
של ה- 31.10.2016
נתונים גלובליים פרמיית CDS
תרשים 20: פרמיית CDS חציונית (בנקודות בסיס) 5 שנתית אל מול סולם הדירוג (רמות דירוג)- חתך גלובאלי לתאריך 17.11.2016:
מקור: מודי'ס [1] המדגם כולל את כלל האג"חים המדורגים בשוק (עד קבוצת ה- Baa.il כולל( בבסיסי ההצמדה השונים (כ- 253 תצפיות במגזר הצמוד וכ- 208 תצפיות במגזר השקלי), כאשר דירוגי S&P מעלות מומרים לדירוגי מידרוג.
[2] בשנת 2016 התשואה בקבוצת Aaa.il גבוהה מ- Aa1.il לאור מספר הנפקות במח"מים ארוכים של בנקים בקבוצת ה- Aaa.il.
[2] בשנת 2016 התשואה בקבוצת Aaa.il גבוהה מ- Aa1.il לאור מספר הנפקות במח"מים ארוכים של בנקים בקבוצת ה- Aaa.il.
[3]מח"מ משוקלל מחושב ע"י הכפלת המח"מ של כל סדרה בחלקה בסך הע.נ. של הקבוצה.
[4] כולל רק אג"חים מדורגים (גם בדרוגים הנמוכים מ-Baa2.il).
