הקשר שבין דירוג האשראי לבין תשואות השוק, דוח מיוחד


 

חזור
 

מעת לעת מועלות טענות ע"י פעילים בשוק ההון על מידת ההתאמה או היעדר ההתאמה בין דירוגי האשראי לבין התשואות של אגרות החוב בשוק. בפרט נכון הדבר בעתות של מצוקה כלכלית או פיננסית שמשפיעה על שווקי ההון ותשואות האג"ח בתוכם. כיצד יכול להיות כי השוק "מקדים" את חברות הדירוג? באיזו מידה הדירוג בכלל משקף, את תשואות השוק?


האם דירוג אשראי אמור לשקף את התשואות בשוק האג"ח?

מעת לעת מועלות טענות ע"י פעילים בשוק ההון על מידת ההתאמה או היעדר ההתאמה בין דירוגי האשראי לבין התשואות של אגרות החוב בשוק. בפרט נכון הדבר בעתות של מצוקה כלכלית או פיננסית שמשפיעה על שווקי ההון ותשואות האג"ח בתוכם. כיצד יכול להיות כי השוק "מקדים"
את חברות הדירוג? באיזו מידה הדירוג בכלל משקף, את תשואות השוק? 
במאמר זה נרצה להתייחס ולהתמודד עם טענות אלה תוך מתן הסבר למשמעות הדירוג ויחסי הגומלין בינו לבין "דירוגי השוק" ומתן דוגמאות מתוך הניסיון בשוק האג"ח המקומי והבינלאומי. נציין, כי למתודולוגיות הדירוג והמידע אליו חשופות חברות הדירוג קיימת השפעה מהותית על הדירוג, אולם במאמר זה לא נתעכב על נושאים אלה. בנוסף, יש לציין כי אין עדיפות לאינפורמציה מסוג מסוים והמחירים בשוק אמורים ומשקפים את כל המידע הידוע, כאשר דירוג אשראי הוא עוד אחד מהכלים הקיימים למשקיעים בשוק חוב יעיל. 
 
ממצאים עיקריים:
 
  •   סיכון האשראי מהווה רק מרכיב אחד, אם כי משמעותי, להסבר פרמיית הסיכון של אג"ח;
  •  אין לראות בדירוג כאינדיקאטור יחיד, המשקף בכל נקודת זמן את פרמיית הסיכון של השוק -   קיימים גורמים נוספים ומהותיים המשפיעים על פרמיית הסיכון כגון נזילות, כוחות שוק, סיכונים   סיסטמתיים, אירועי קיצון, תיאבון לסיכון בשוק, רמת ריבית הבסיס ועוד; 
  •  האיכות של דירוג האשראי, בהיותו סולם סדר המצביע על סיכון אשראי יחסי של מכשירי חוב שונים, מקבלת תוקף בבחינת פרמיות ה- CDS בשווקים הבינלאומיים בחתכים שונים ובמרווחים החציוניים בשוק החוב המקומי;
  • המהות של הדירוג כהערכה לטווח ארוך של איכות האשראי של מנפיקים מקבלת ביטוי ביציבות יחסית של דירוג האשראי לעומת הדירוג הנגזר ממשתני שוק לנקודת חתך מסוימת, כגון מרווחים ופרמיות CDS, שבמהותם מאופיינים ברמת אבחנה גבוהה לחברות בקשיים, אולם גם בתנודתיות רבה יותר ורעשים שאינם תמיד משקפים עליה בסיכון האשראי; 
 
אין לצפות למתאם חיובי ומלא בין דירוג האשראי לבין פרמיית הסיכון
 
קשה להתווכח עם הטענה שהדירוגים אינם משקפים באופן מלא את התשואות לפדיון בשוק המקומי. מספיק להסתכל על גרף של תשואות לפדיון של האג"ח הסחיר בשוק המקומי לכל נקודת חתך כדי להבין, כי תשואות האג"ח לא מסודרות לפי הדירוגים, אולם ברמת התשואה החציונית לפי רמת דירוג
סולם הסדר נשמר, כפי שמשתקף בטבלה מטה.   
 
התפלגות תשואות אג"ח קונצרניות צמודות מדד, לפי מח"מ ודירוג, ליום 26.10.2016
 

התפלגות תשואות אג"ח קונצרניות צמודות מדד החציוניות, לפי דירוג, ליום 26.10.2016
 
 
התרשים לעיל מציג את התפלגות התשואות בשוק איגרות החוב צמודות המדד המדורגות בקבוצות הדירוג עד וכולל Baa, כפונקציה של המח"מ, נכון לסוף יום המסחר בתאריך ה- 26 לאוקטובר 2016. "ענן" התשואות המופיע בגרף זה אכן תומך בטענה זו ומצב זה אינו שונה מהותית בכל נקודת חתך אחרת, אבל עולה השאלה האם טענה זו בכלל רלוונטית?  
 
לגישתנו הדירוג יכול וצריך לשקף את התשואות לפדיון, או את פרמיית הסיכון/ מרווח (תוספת תשואה מעל ריבית חסרת סיכון לאותו זמן לפדיון) אך ורק במקרה שיתר הפרמטרים המסבירים את המרווח למעט איכות האשראי זהים בין כל המנפיקים. היות ובפועל זהו איננו המצב, סביר שיהיו מנפיקים בעלי דירוג זהה, שנסחרים בתשואות לפדיון שונות. 
 
להבהרת טענתנו ראשית יש להבין מה משקף הדירוג ומה משמעות התשואה לפדיון, או המרווח. דירוג אשראי משקף את סיכון חדלות הפירעון היחסי של המנפיק, או אומדן יחסי להפסד הצפוי בקרות אירוע כשל פירעון (EL)- אשר הינו פונקציה של ההסתברות לאירוע כשל (PD) וההפסד שיספוג המשקיע בעת אירוע כשל (LGD). סיכון חדלות פירעון נובע מאי הודאות באשר ליכולת הפירמה לשרת את התחייבויותיה (ריבית ו/או קרן). כתוצאה מאי ודאות זו, כמו גם מההפסד הצפוי האבסולוטי במקרה של כשל אשראי, דורשים מלווים/ משקיעים פיצוי מעל ריבית חסרת הסיכון. אולם, פיצוי זה על סיכון כשל אשראי הינו רק חלק מהמרווח. פרמיית הסיכון מגלמת בתוכה סיכונים נוספים מעבר לסיכון חדלות פירעון ובהם פרמיית סחירות, כוחות שוק- ביקוש והיצע, סיכונים סיסטמתיים, פרמיית גודל, מיסוי ואחרים ועל כן סביר כי לא יהיה מתאם מלא וחיובי בין סולם הסדר של הדירוג המשקף אך ורק איכות אשראי, לדירוג השוק הפרטני, כפי שמשתקף בתשואות לפדיון. אולם, בדירוג השוק החציוני ניתן לראות שסולם הסדר נשמר.
 
בנוסף, ראוי לציין הבדל משמעותי נוסף והוא כי התשואה לפדיון מטבעה משקפת נקודת חתך מסוימת (Point In Time),
כאשר המרווחים משתנים (נפתחים ונסגרים) בתדירות גבוהה יחסית וכנגזר מכך משקפים, או מבחינים בצורה טובה ומבעוד מועד באירועי קיצון, אולם גם מלווים בהרבה רעשים ותנודתיות, בעוד שהדירוג אמור להיות יציב יותר ולשקף טווח זמן ארוך יחסית, אשר לוכד מחזוריות כלכלית (Through The Cycle), אולם גם סיכוני חדלות פירעון מספיק זמן מראש. לצורך כך, נציין כי איכות אשראי של מנפיק תלויה במכלול גורמים, חלקם מאפיינים אותו עצמו וחלקם נובעים מהסביבה הכלכלית והעסקית שבה הוא פועל. בעוד שלחלק מגורמים אלו השפעה זמנית על איכות האשראי של המנפיק, לגורמים אחרים עשויה להיות השפעה ארוכת טווח על פרופיל האשראי שלו. חברות הדירוג שואפות לשנות את הדירוגים, רק כאשר הן משוכנעות ברמה גבוהה של סבירות כי השינוי במאפיינים הבסיסיים של איכות האשראי הינו שינוי ארוך טווח. באמצעות ייחוס כלי אופק הדירוג, מסוגלת חברת הדירוג לבטא מידע משתנה, ייתכן וחולף, שאינו מקבל ביטוי בדירוג עצמו, לגבי מאזן סיכוני האשראי העומדים בפני המנפיק. לעיתים לא מדובר דווקא במידע זמני באופיו, אלא מהסוג שעוצמת השפעתו תיוודע לאורך זמן. 
 
כך, בהתבסס על "דירוגי השוק" היינו אמורים לחזות במספר רב יותר של חברות מדווחות מגיעות לכשל פירעון בשנים 2011-2012 ממה שהתממש בפועל. על כן, כאשר מבקשים להשוות בין פרמיית סיכון השוק לבין הדירוג יש לבודד את סיכון חדלות הפירעון מכלל המרווח. מכיוון שפעולה זו מורכבת יחסית נציע הסתכלות קצת אחרת בכדי להבין האם הדירוג רלוונטי, או משקף סיכון חדלות פירעון. לצורך כך נבחן מכשיר נגזר שכל מטרתו להעניק סוג של ביטוח כנגד אירוע כשל פירעון ונקרא  CDS ובנוסף נסתכל בצורה פשוטה על התשואות החציוניות לפי רמות דירוג בשוק המקומי בכדי לבודד תצפיות חריגות ולבחון את מידת ההתאמה ביחס לדירוג .
 
פרמיית הסיכון המשתקפת מחוזי ה- CDS בשוק הגלובאלי ותשואות חציוניות בשוק המקומי- מקרה בוחן לתקפות דירוגי האשראי 
 
ה-CDS (Credit Default Swap) הינו מכשיר פיננסי להעברת חשיפת אשראי של מכשירים בעלי הכנסה קבועה (Fix Income) בין שני צדדי העסקה. חוזה ה-CDS הוא נגזר אשראי המהווה ביטוח כנגד כשל פירעון של צד שלישי (שאינו צד בעסקה) שהנפיק את נכס הבסיס. קונה ה-CDS מקבל "הגנת אשראי" ממוכר החוזה, שמבטיח את כושר ההחזר של נכס הבסיס ונוטל על עצמו את סיכון חדלות הפירעון של מנפיק נכס הבסיס, וזאת בתמורה לפרמיה שמשלם הקונה למוכר לפי תנאי החוזה ועד לפירעון הסופי של המכשיר, או הגעה לאירוע כשל פירעון. אותה פרמיה שמשלם קונה החוזה מגלמת את סיכון חדלות הפירעון של נכס הבסיס וגם את שיעור השיקום הצפוי. כך, ככל שהפרמיה המשולמת גבוהה יותר, סיכון האשראי גבוה יותר. בשוק הישראלי לא קיימים מכשירי CDS ועל כן נבחן את הקשר בין סולם הדירוג לפרמיות ה- [1]CDS בשוק הגלובאלי, כפי שמשתקף בנתונים של מודי'ס ליום ה- 1.11.2016[2] . מנתונים אלו, קל לראות שסולם הסדר של הדירוג- קרי איכות האשראי היחסית מתואמת באופן מלא וחיובי עם פרמיית ה- CDS, אשר מבטאת סיגנל שוק מזוקק יותר לסיכון חדלות פירעון מאשר מרווחי האג"ח. נציין כי, גם כשבוחנים את סולם הסדר לפי התשואות החציוניות בשוק האג"ח המקומי ניתן לראות שברוב התקופות ולרוב הדירוגים סולם הסדר של הדירוג ו"דירוגי השוק" נשמר.  
 
פרמיית  CDS חציונית (בנקודות בסיס) אל מול סולם הדירוג (רמות דירוג)- חתך גלובאלי: 

תשואות חציוניות בשוק האג"ח המקומי בחלוקה לדירוגים

הדירוג הינו לטווח ארוך וחוצה מחזוריות כלכלית
 
על מנת להמחיש את ההבדל בין טווח הזמן שאמור לשקף הדירוג (Through The Cycle) לחתך הרגעי שמשקפים דירוגי השוק (Point In Time) נעזר בשני מקרי בוחן של חברות מקומיות- האחת אינטרנט גולד קווי זהב בע"מ (דירוג של A3.il באופק יציב)- חברת החזקה שמחזיקה בשרשור בבזק והשנייה הוט מערכות תקשורת בע"מ ( A1.il באופק שלילי). לצורך כך, נסתכל על התפתחות המרווח של שתי החברות לאורך השנים 2012-2016 כמדד לסיכון האשראי של החברות- או דירוג השוק שלהן ובמקביל על התפתחות דירוג האשראי של שתיהן. 
 
התפתחות המרווחים (%) ודירוגי האשראי של אינטרנט זהב והוט לשנים 2012-2016
 
אינטרנט זהב התפתחות המרווח
 
 
אינטרנט זהב התפתחות הדירוג
 
 
 הוט התפתחות המרווח
 
הוט התפתחות הדירוג
מהדוגמאות לעיל ניתן להבחין בשני ממצאים עיקריים: ראשית, ניתן לראות שדירוג השוק/ המרווח תנודתי משמעותית מדירוג האשראי, כאשר השוק מגיב מהר מאוד לגבי אירועים, חלקם אינפורמציה אמתית וחלקם רעשים- ההבדל בין דירוג האשראי לאורך המחזור לעומת דירוג שוק לנקודת חתך. שנית, ניתן לראות שגם בהוט ובעיקר באינטרנט זהב שנת 2012 הייתה שנה מאוד מאתגרת ביחס לאיכות האשראי של שני המנפיקים, כפי שמשתקף במרווח, כאשר באינטרנט זהב המרווחים נפתחו לרמות של מעל 10%, שמשקפים חשש מכשל פירעון. בתקופה זו דירוג האשראי של שתי החברות שמר על יציבות (ירידה של נוט'ש אחד באינטרנט זהב) ובפרט ביחס למרווח והגיב לאירועים בעלי אופי פרמננטי להבנת חברת הדירוג, כאשר בשנים הבאות המרווחים נסגרו בצורה משמעותית, בדומה למגמה בשוק ודירוג האשראי נותר באותה הרמה.    
 
סיכום
 
כאמור, דירוג אשראי מתמקד במאפיינים פונדמנטליים בטווח הזמן הבינוני ארוך בעוד שהשווקים הפיננסים הם לרוב המקום הראשון בו מידע כלכלי ואחר משתקף ומקבל ביטוי במחירי הנכסים. כלומר, תגובת השווקים- מחירי הנכסים הפיננסים יכולים לתת אינדיקציה ראשונית להתפתחויות צפויות ושאינן צפויות ומהווה כלי חשוב בהבנת ההתפתחויות. אולם, תגובות השווקים המהירות לעיתים קשורות גם לתגובת יתר, או לחשיפה לרעשים, כאשר המחירים נעים יותר ממה שהמאפיינים הפונדמנטליים מצדיקים. נציין שוב, כי לגישתנו אין עדיפות לאינפורמציה מסוג מסוים והמחירים בשוק אמורים ומשקפים את כל המידע הידוע, כאשר דירוג אשראי הוא עוד אחד מהכלים הקיימים למשקיעים בשוק חוב יעיל ככלי להבנת סיכוני אשראי של מנפיקים ומכשירי חוב שונים בטווח זמן בינוני ארוך. 


הרשמה לרשימת התפוצה

מידרוג Update