דוח מיוחד- התפלגות הדירוגים, מעברי דירוג וכשלי פירעון, סיכום שנת 2014 ומצטבר

מטרת דוח זה הינה להציג את ביצועי הדירוג של מידרוג בשנת 2014 ובמצטבר מאז תחילת פעילותה כחברה מדרגת.  הדוח כולל את שיעורי מעברי הדירוגים (מטריצות מעברים) ברמה השנתית והמצטברת בבחינה שנתית, את השינוי בהתפלגות הדירוגים ואופק הדירוג וכן את אירועי כשל הפירעון בקרב המנפיקים שמדרגת מידרוג. בנוסף, מוצג מדד לבדיקת דיוק הדירוג, אשר משקף את מיקומם הממוצע של אירועי הכשל לאורך סולם הדירוג¹ (Average Position - נע בטווח שבין 0 ל-1). מדד זה משקף את כוחו האורדינאלי של הדירוג ומודד את מיקומם של דירוגים, אשר חוו אירועי כשל בהתפלגות הדירוגים, יחסית לחובות שאינם בכשל פירעון. 

מידרוג מרכזת ומפרסמת את שינויי הדירוג ומדדי דיוק הדירוג כחלק ממדיניות שמירת השקיפות כלפי המשקיעים. להערכת מידרוג, הצגת מטריצות המעברים עשויה לסייע למשקיעים ולמנהלי סיכונים להעריך ולנהל בצורה מושכלת יותר את סיכוני האשראי ולתמחר אג"ח. הנתונים המובאים להלן מתייחסים לכל המנפיקים בתחום מימון התאגידים, מוסדות פיננסיים וחברות ממשלתיות. 

בדוח זה מספר המנפיקים מוגדר כמספר המנפיקים הפעילים שמדרגת מידרוג לסוף השנה הקלנדרית.

המנפיקים המדורגים כוללים דירוגים פומביים ודירוגים פרטיים. מידרוג מדרגת עסקאות מימון מובנה ופרויקטים שאינם נכללים בנתונים המוצגים בדוח זה. הדירוג הנלקח לצורך חישוב התפלגות הדירוגים הינו דירוג המנפיק (או אומדן של דירוג המנפיק) או דירוג הפיקדונות בדירוגי מנפיקים שהינם תאגידים בנקאיים או דירוג האיתנות הפיננסית בדירוגי מנפיקים שהינם מבטחים (להלן: "דירוג המנפיק"). 

התפלגות הדירוגים

נכון לסוף 2014 מידרוג דירגה כ-143 מנפיקים². הדירוג החציוני של המנפיקים המדורגים במידרוג הינו A2, בדומה לשנים קודמות. כ-90% מן הדירוגים נעים בין קבוצת ה-Aa לקבוצת ה-Baa. להלן תרשימים המתארים את התפלגות המנפיקים בהתאם לדירוג. בתרשים הימני התפלגות דירוגי המנפיקים לסוף שנת 2014 בהשוואה לסוף שנת 2013. בתרשים השמאלי, התפלגות
דירוגי המנפיקים בשנים אלו, בנטרול מוסדות פיננסיים:






נכון לדצמבר 2014, שיעור המנפיקים בדירוג Aaa עמד על כ-4% מסך המנפיקים שדורגו על ידי מידרוג באותו מועד וזאת בדומה לדצמבר 2013 (בנטרול מוסדות פיננסיים: כ-2.4%). שיעור המנפיקים בקבוצת ה-Aa עלה מכ-23%, בסוף 2013 לכ-26%, בסוף 2014 (בנטרול מוסדות פיננסיים: מכ-17%
לכ-21%, בהתאמה). שיעור המנפיקים בקבוצת ה- A, לסוף 2014 עמד על כ-44%, ללא שינוי ביחס לסוף 2013 (בנטרול מוסדות פיננסיים: כ-48% בשנים 2014 ו-2013). שיעור המנפיקים בקבוצת ה- Baa ירד מכ-21% בדצמבר 2013 לכ-20% בדצמבר 2014 (בנטרול מוסדות פיננסיים: ירד מכ-24% לכ-22%, בהתאמה). שיעור המנפיקים המדורגים בדירוג Ba ומטה ירד מכ-7% בדצמבר 2013 לכ-5.6% בדצמבר 2014 (בנטרול מוסדות פיננסיים: מ-8.1% ל-6.4%, בהתאמה).

להלן תרשימים המתארים את התפלגות הדירוגים בחלוקה לקבוצות דירוג, בתרשים הימני התפלגות
דירוגי המנפיקים בין השנים 2009-2014. בתרשים השמאלי, התפלגות דירוגי המנפיקים בשנים אלו, בנטרול מוסדות פיננסיים:







מהתפתחות הדירוגים על פני זמן, ניתן לראות כי קיימת יציבות יחסית בהתפלגות המנפיקים לפי קבוצות דירוג. הירידה בשיעור הדירוגים בקבוצת ה-A בין השנים 2009-2011, התמתנה ושיעור הדירוג בקבוצה זו יציב בשנתיים האחרונות. שיעור הדירוגים בקבוצות ה-Baa-Ba נמצא במגמת ירידה החל משנת 2012 לעומת עליה בדירוג בדירוגי ה-Ca-C. פירוט בדבר מעברי הדירוג בין הקטגוריות מוצג במטריצת המעברים של מידרוג בהמשך דוח זה.

אופק הדירוג הינו הערכת מידרוג בדבר כיוון הדירוג בטווח הזמן הבינוני. אופק הדירוג נחלק ל-4 קטגוריות: חיובי, יציב, שלילי או נבנה. אופק דירוג יציב משקף צפי נמוך לשינוי דירוג בטווח הזמן הבינוני. אופק חיובי, שלילי או נבנה משקפים סיכוי גבוה יותר לשינוי בטווח הזמן הבינוני. 

 

כאשר דירוג מועבר לבחינת דירוג (Credit Review – CR), נבחנת אפשרות לשינוי הדירוג בטווח הזמן הקצר. בחינת הדירוג יכולה להתבצע להעלאת דירוג, להורדת דירוג ובמקרים מסויימים עם כיוון לא וודאי. סיום בחינת הדירוג יכולה להסתיים בהעלאת דירוג, הורדת דירוג או אישרור הדירוג. דירוגים המצויים בבחינת דירוג לעתים מכונים דירוגים "ברשימת מעקב". 

להלן התפלגות אופק הדירוג אשר הוצב למנפיקים בין השנים 2008-2014. קטגוריית אופק שלילי כוללת
גם אופק שלילי ובחינת מעקב (CR) עם השלכות שליליות וקטגוריית "אחר" כוללת אופק נבנה ובחינת מעקב עם השלכות לא וודאיות.


התפלגות מנפיקים לפי כיוון אופק הדירוג (סוף תקופה) –נתוני מידרוג

מהטבלה עולה כי דירוגיהם של כ-83% מהמנפיקים אשר לדירוגם הוצב אופק יציב, נכון לדצמבר 2013, נותר ללא שינוי נכון לדצמבר 2014. 

 

מבין המנפיקים אשר לדירוגם הוצב אופק שלילי, נכון לדצמבר 2013 – דירוגם של כ-54.5% מהמנפיקים נותר ללא שינוי, דירוגם של כ-27% הופסק, דירוגם של כ-14% (4.5%) מהמנפיקים ירד (עלה). שינויי הדירוג הינם לדצמבר 2014 לעומת הדירוג בדצמבר 2013.

 

מבין המנפיקים אשר לדירוגם הוצב אופק חיובי, נכון לדצמבר 2013 – דירוגם של כ-69% מהמנפיקים עלה, נכון לדצמבר 2014. דירוגם של כ-23% נותר ללא שינוי, ושל כ-8% הופסק. שינויי הדירוג הינם לדצמבר 2014 לעומת הדירוג בדצמבר 2013.

מידרוג מרכזת מידע על שינויי דירוג בשנים 2004-2014 וזאת על בסיס מאגר אשר נצבר בהדרגה בשנות פעילותה. כל מנפיק נכלל במסד הנתונים בהתאם למספר השנים בהן דורג. לדוגמא, מנפיק שדורג משנת 2004 ועד לשנת 2014 נספר 10 פעמים במסד הנתונים. לכל שנה קלנדרית נכלל במסד הנתונים הדירוג האחרון של המנפיק. במידה והדירוג השתנה מספר פעמים במהלך שנה בודדת תצטרף למסד הנתונים רק התצפית האחרונה, המייצגת חתך של סוף השנה הקלנדרית. מסד הנתונים כולל בסה"כ כ- 1,374 תצפיות.

לכל אחד מהמנפיקים הוצב במסד הנתונים דירוג מנפיק (יכולת פירעון כוללת). במקרים בהם לא קיים דירוג מנפיק, בוצע אומדן לדירוג המנפיק על בסיס הדירוג הקיים למכשירי החוב המדורגים של המנפיק. בתאגידים בנקאיים, הנתונים במטריצות המעברים כוללים את דירוג החוב הבכיר, קרי- פיקדונות ואג"ח ואינם כוללים דירוג מכשירי חוב אחרים. לגבי חברות הביטוח הנתונים במטריצות המעברים כוללים את דירוג האיתנות הפיננסית הכוללת ׁIFSR)).

להמחשה, משמעות הנתונים המופיעים בטבלת הנדידה המצטברת היא כי ההסתברות שדירוג של מנפיק אשר דורג Aa3 יוותר על כנו בטווח של שנה הינה 85%, ההסתברות שהדירוג יעלה ל- Aa2 עומדת על 3%, ההסתברות שהדירוג ירד ל- A1 עומדת על 8% וההסתברות שהדירוג ירד ל- A2 עומדת על 2% וכן הלאה. נוסחאת חישוב שיעור הנדידה מובאת בנספח לדוח זה.

 

עמודת WR מייצגת את המנפיקים אשר הופסק המעקב אחר דירוגם. הנסיבות העיקריות להפסקת המעקב הינן: השלמת פירעון כל סדרות החוב המדורגות, הסדר חוב/פשיטת רגל של המנפיק, קבלת מידע לא מספק/ לקוי, שאינו מאפשר הערכה יעילה של כושר האשראי, או בקשת מנפיק מחברת

הדירוג להפסיק לדרג את התחייבויותיו.  

בדומה לאמידת שיעור הנדידה השנתי, עמודת ה- Defaultמייצגת את פרופורציית המנפיקים, שחל לגביהם בתקופת האמידה הרלוונטית אירוע כשל פירעון מסך המנפיקים ברמת הדירוג הנתונה. מקרים בהם הגוף המדורג מבקש מחברת מידרוג להפסיק את הדירוג על רקע חוסר יכולת לעמוד בפירעון התחייבויות, נמדדו כאירוע של כשל פירעון ומצוינים גם בעמודת ה- Default (בנוסף למעברי דירוג אחרים או הפסקות דירוג שאירעו למנפיק עם אירוע הכשל ואחריו). יש לציין כי מדגם ה- Defaultהינו מצומצם יחסית ולכן תצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות. כמו כן מידרוג אומדת את ה- Default ביחס לדירוג 12 חודשים לפני מועד הכשל ולאו דווקא ביחס לדירוג האחרון הרלוונטי לפני אירוע הכשל.  

 

במהלך שנת 2014 נספרו שני אירועי כשל פירעון בקרב מנפיקים אשר דורגו על ידי מידרוג, וזאת בהתאם להגדרות להגדרות כשל הפירעון של מידרוג. היקף החוב המדורג של מנפיקים אלו עמד על כ-1 מיליארד ₪ במועד הכשל. מאז תחילת פעילותה של מידרוג, בשנת 2003 ונכון לדצמבר 2014, נספרו 17 אירועים של כשל פירעון בהיקף כולל של כ-14 מיליארד ₪. הדירוג הממוצע של המנפיקים שעברו אירוע כשל ב- 12 החודשים שלפני אירוע הכשל עמד על Baa2. דירוגם של  כ-75% מהמנפיקים בכשל פירעון היה באופק שלילי או בחינת דירוג עם השלכות שליליות, 12 חודשים לפני מועד הכשל.

להלן מידע לגבי מנפיקים שדורגו על ידי מידרוג וסווגו בכשל פירעון מאז תחילת פעילותה, כמדרגת סיכוני אשראי בישראל:

 

*בסמוך למועד כשל הפירעון.

**חברות אחיות בניהול ובעלות זהה וכן בעלות בנכס בסיס זהה בשיעורים דומים.

כוחו האורדינאלי של דירוג משקף את היותו סולם סדר יחסי, לפיו התחייבויות בדירוגים גבוהים יותר אמורות לשקף כושר החזר אשראי טוב יותר מהתחייבויות בדירוגים נמוכים. מידרוג משתמשת במדד "המיקום הממוצע" (Average Position-AP) כמדד עיקרי לצורך בחינת דיוק הדירוג. המדד בוחן את מיקומם הממוצע של אירועי הכשל לאורך סולם הדירוג (AP- נע בטווח שבין 0 ל- 1). המדד נותן מענה לשאלה: מהו מיקומם של מנפיקים שחוו אירועי כשל בהתפלגות הדירוגים, יחסית ליתר המנפיקים. 

 

מערכת דירוג מושלמת תציג AP קרוב ל- 100%, שמשמעותו כי המנפיקים שכשלו דורגו כולם באחוזון

התחתון של התפלגות הדירוגים וזאת לפחות שנה לפני מועד הכשל ומעיד על קשר מושלם בין הדירוג לבין ההסתברות לכשל פירעון. מערכת דירוג אקראית תציג AP באזור ה- 50% ואילו מערכת דירוג בעלת מתאם שלילי חזק לאירועי כשל תציג AP קרוב ל- 0%. בטבלה להלן מוצג מדד הדיוק על בסיס הדירוג 12 חודשים טרם מועד הכשל. בנוסף אנו מציגים את מדד הדיוק, מותאם אופק, המשקלל גם אופק דירוג שלילי או בחינת דירוג עם השלכות שליליות, ב-12 החודשים שלפני הכשל. כאמור כ- 75% מדירוגי המנפיקים בכשל פירעון, היו באופק שלילי או בחינת דירוג עם השלכות שליליות, 12 חודשים לפני מועד הכשל ולכן מדד הדיוק המשקלל גם נתון זה הינו גבוה יותר. ניתן לראות כי כוחם האורדינאלי של דירוגי מידרוג טוב יחסית, כפי שמשתקף במדד הדיוק בשנים האחרונות. יש לציין כי המספר המועט של אירועי כשל עלול ליצור הטיה במדד הדיוק.

 

להלן טבלה המציגה את מדד הדיוק, מדד הדיוק המותאם ושיעור כשל הפירעון בין השנים

2009-2014:

 

מידרוג מקבצת את המנפיקים לקבוצות דירוג לפי הדירוג האחרון שלהם ולתקופת הזמן הרלוונטית (T). שיעור הנדידה השולי הינו ההסתברות שמנפיק "ששרד" ברמת דירוג מסוימת עד לתחילת התקופה T יעבור לרמת דירוג אחרת (יעלה, או ירד) עד לסוף אותה תקופה. שיעור הנדידה המצטבר הינו ההסתברות למעבר בין רמות הדירוג מזמן הקמת קבוצות הדירוג ועד לסוף התקופה T. מבחינה מתמטית, שיעור הנדידה השולי לתקופת הזמן T עבור קבוצת דירוג, שנוצרה בזמן y בדירוג z מוגדרת כפרופורציה שבין מספר החברות x(t) שעברו מקבוצת דירוג מסוימת לקבוצה אחרת במהלך טווח הזמן T חלקי סך המנפיקים באותה קבוצת דירוג לתחילת תקופת הזמן n(t).