הנורמלי החדש- הסביבה המוניטארית בעולם המערבי כנראה ולא תחזור בקרוב לממוצעי העבר


 

חזור
 

בשנים האחרונות אנו עדים לניסוי כלכלי מרתק חוצה גבולות ויבשות, שמשפיע הן על הסביבה הכלכלית והעסקית הגלובלית והן על חיי הפרט ורווחתו. הניסוי שהובל מתחילתו בידי הבנקים המרכזיים ברחבי העולם המערבי, ככלי לטיפול במשבר פיננסי, כלל בראש ובראשונה הורדת ריביות דרמטית וסביבה מוניטארית אפסית לתקופה ממושכת. בשלב זה, איש אינו יודע לומר בוודאות מתי תהיה נקודת היציאה מהניסוי – ובמצב הדברים הנוכחי בכלכלה העולמית – כלל לא ברור, מתי אנו צפויים לחזות שוב בסביבת ריבית גבוהה (כפי שהיה עד לפני תחילת המשבר).


מחבר:
אבי בן-נון, ראש צוות בכיר
avib@midroog.co.il

אנשי קשר:
אבי בן-נון, ראש צוות בכיר
avib@midroog.co.il
סיגל יששכר, סמנכ"ל וראש תחום חברות ומוסדות פיננסים
i.sigal@midroog.co.il

הקדמה
בשנים האחרונות אנו עדים לניסוי כלכלי מרתק חוצה גבולות ויבשות, שמשפיע הן על הסביבה הכלכלית והעסקית הגלובלית והן על חיי הפרט ורווחתו. הניסוי שהובל מתחילתו בידי הבנקים המרכזיים ברחבי העולם המערבי, ככלי לטיפול במשבר פיננסי, כלל בראש ובראשונה הורדת ריביות דרמטית וסביבה מוניטארית אפסית לתקופה ממושכת.  בשלב זה, איש אינו יודע לומר בוודאות מתי תהיה נקודת היציאה מהניסוי – ובמצב הדברים הנוכחי בכלכלה העולמית – כלל לא ברור, מתי אנו צפויים לחזות שוב בסביבת ריבית גבוהה (כפי שהיה עד לפני תחילת המשבר). 
בכדי להסביר מה היו הסיבות העיקריות שהובילו את נגידי העולם המערבי (ארה"ב, אירופה וישראל) להשתרש עמוק בסביבת הריבית הנמוכה - אין צורך להרחיק לכת. הצמיחה השברירית, האבטלה הגואה בחלק מהמדינות, המינוף הציבורי והעסקי שגדל (ולעיתים אף יצא מכלל שליטה), הבועה בשווקים הפיננסים וחלק משווקי הנדל"ן, הפכו לחלק בלתי נפרד מהז'רגון הכלכלי ולחלק מארסנל הנימוקים של הכלכלנים הבכירים להורדות הריבית הדרמטיות וכן להשתרשות בסביבת הריבית הנמוכה. 
במאמר זה, נתמקד בסביבת הריביות העתידית, אשר להערכתנו לא תחזור לממוצעי העבר, כאשר העולם המערבי יצטרך להתרגל ולהתאים את עצמו ל"נורמלי החדש"- סביבת ריביות נמוכה יותר. זאת ממגוון סיבות ובהן שינויים פונדמנטליים בכלכלה הגלובאלית, שינויים דמוגרפיים והשפעות המשבר הכלכלי האחרון.     
 
ההידוק מוניטארי צפוי להיות מאוד מתון
כאשר המשבר הפיננסי היכה, בנקים מרכזיים במדינות מפותחות רבות ובהן ישראל חתכו את שערי ריבית הבסיס בצורה חדה וחלקן אף נקטו בצעדים פחות קונבנציונליים של הרחבות כמותיות במטרה לספק תמיכה נוספת לצמיחה. מספר שנים לאחר מכן, בדצמבר 2015, הודיע הבנק המרכזי של ארה"ב ("הפד") על העלאה ראשונה של ריבית הבסיס (Fed Funds). לאחר העלאה חד פעמית זו, הציפיות באשר להידוק מוניטארי נוסף בארה"ב נדחו בשל דאגות בנוגע להתפתחויות שליליות בכלכלה העולמית, ביחד עם נתונים סותרים בקשר לכלכלה האמריקאית. 
בימים האחרונים נרשמה עליה נוספת ומשמעותית באי הוודאות בעקבות החלטת בריטניה לפרוש מהאיחוד האירופאי ("ברקזיט"). גם ביתר המדינות המתקדמות ובפרט בישראל לא צפוי הידוק מוניטארי בטווח הזמן הקצר, כפי שמשתקף גם בציפיות המשקיעים ובהודעות הבנקים המרכזיים.  
 
תרשים 1: ריביות הבסיס של מספר בנקים מרכזיים קרובות לאפס        
 
תרשים 2: ריביות הבסיס לאורך המחזור
 
מקורות: בנק ישראל, FED, ECB ו- BOE
תחזית ריביות זו שונה ממחזורים קודמים בהם לאחר הרחבה מוניטארית בהן ריביות הבסיס הגיעו לרמות שפל נקודתיות, הריבית עלתה במהירות ובחדות רבה יותר (תרשים 2). ניתן לשייך שוני זה חלקית לצלקות המשבר ובהם אבטלה ורמות חוב גבוהות במספר כלכלות, אולם גם לשינויים פונדמנטליים בכלכלה הגלובאלית. 
 
הנפילה בשיעור הריבית משקף שיווי משקל ארוך טווח
לאורך זמן, הריבית הריאלית במשק אמורה לאזן בין היקף החיסכון להיקף ההשקעות- לפעמים מתייחסים לריבית זו כ"ריבית הטבעית" במשק, שתומכת בצמיחה ריאלית בהתאם למגמה ובאינפלציה יציבה. בדרך כלל צופים, כי שינויים בריבית הטבעית יהיו הדרגתיים ולא חדים. מעבר לשיעור הריבית הריאלית, גם לציפיות האינפלציוניות ישנה השפעה על הריבית הנומינאלית. לכן, למדיניות אימוץ יעדי אינפלציה במדינות מתקדמות רבות הייתה גם כן השפעה על שיעורי הריביות הנומינאליות במח"מ ארוך. בארה"ב ובגרמניה נקבעו יעדים אפקטיביים לאינפלציה עוד בשנות ה-80 של המאה הקודמת ובבריטניה ובישראל מ- 1992. יעדים אלו מהווים גורם מסביר לא מבוטל לציפיות האינפלציוניות. לכן, ניתן כנראה לשייך את ירידת שיעורי התשואות לפדיון על אג"ח ממשלתיות נבחרות במח"מ ארוך, שנחזתה עוד לפני המשבר הפיננסי לשחיקה בריבית הריאלית ופחות לציפיות האינפלציוניות. 
תרשים 3: תשואות לפדיון לאג"ח ממשלתי נומינאלי ארוך טווח (10 שנים) במדינות נבחרות
 
מקורות: בנק ישראל, FED, ECB ו- BOE
ישנן מספר השערות מדוע שיעור הריבית הטבעית הוטה כלפי מטה במהלך שלושת העשורים האחרונים. אחת מהן היא שחיקה אקסוגנית במגמת הצמיחה העולמית. בהקשר הזה ניתן להתייחס למשתנים דמוגרפיים ובפרט הזדקנות האוכלוסייה, שהובילו להאטה במגמת הצמיחה במספר מדינות- וימשיכו להוות משקולת גם בעשור הקרוב. אולם, ניתן לשייך זאת גם להיקף השקעות נמוך, שפגם בצמיחה בשנים האחרונות ולא רק לאותו מאפיין אקסוגני (פרמטר שנהוג להגדיר במודלים אקסוגניים של צמיחה בתור רמת הפרודוקטיביות, או "טכנולוגיה"- TFP) שמשפיע ופגם בפוטנציאל הצמיחה של הפריון. קשה לחזות את ה- TFP בשל אופיו הסטוכסטי, אולם בעבר היו תקופות שנחלש זמנית ובטעות נחשב כפרמננטי ולאחר מכן התאושש.    
 
תרשים 4: עדות חלשה להיחלשות פרמננטית של המשתנה האקסוגני- צמיחת TFP במספר כלכלות מתקדמות 
 
מקור: OECD
השערה מקובלת נוספת לשחיקת ריבית שיווי המשקל, גורסת כי חל שינוי באיזון שבין הביקוש (כדוגמת יחידות השקעה) וההיצע העולמי לחסכון. גידול בהיצע החיסכון שאינו תואם את הגידול בביקוש לשימוש בחסכון (בצורת גידול בהיקף ההשקעות), ילחץ כלפי מטה את שיעור הריבית הריאלית (מחיר הכסף). משתנה מסביר רלוונטי בהקשר זה, הוא הפרופיל הדמוגרפי העולמי. 
כהכללה, נהוג לראות בעולם המערבי את שיא תקופת החיסכון בחיים בגילאי 40-60. כאשר, משקלם של גילאים אלה גדל בסך ההתפלגות, היקף החיסכון צפוי לגדול ולהפעיל לחץ על הריבית, כפי שהתרחש בפועל בעשורים האחרונים. בהמשך כאשר חוסכים אלה פורשים לגמלאות ומשקלם כפורשים גדל, הריבית הטבעית עשויה בהדרגתיות להתחיל ולעלות שוב. תהליך זה עשוי להימשך מספר עשורים, בדומה לאורכו של תהליך ירידת הריבית שהתרחש.              
תרשים 5: משקלם של "החוסכים" צפוי לקטון בשנים הבאות- תחזית צמיחת האוכלוסייה העולמית לפי התפלגות גילאים כשיעור מסך האוכלוסייה הצפויה
 
מקור: UN
ובישראל תמונה דומה
 
מקור:  למ"ס
יהיו הסיבות שהובילו לירידת שיעור הריבית הטבעית, אשר יהיו, שיעורי הריבית הנמוכים מרמזים על ירידה בריבית שיווי המשקל ביחס לעשורים הקודמים וכאשר יחל תהליך ההידוק המוניטארי (מתי שזה לא יהיה), כנראה ושיעורי ריבית הבסיס כבר לא יחזרו לממוצעים שלפני המשבר.
היחלשות מוסכמות והנחות כלכליות 
בנוסף, לשיעור הריבית הטבעית הנמוך, ישנן סיבות נוספות מדוע ריביות הבסיס לא צפויות לחזור לרמות שלפני המשבר. אלו משקפות את ההשפעות הקשות של המשבר ואת "יעילות" צעדי המדיניות בשנים האחרונות. בתקופה שלפני המשבר שיעור ריבית קרוב לאפס היה אמור לייצר לחץ אינפלציוני משמעותי, למעט אולי ביפן. אולם, במהלך שבע השנים האחרונות, שוררת בעולם המערבי סביבה מוניטארית אפסית, בנקים מרכזיים הרחיבו משמעותית את מאזניהם והאינפלציה לא הגיעה.  
  
תרשים 6: למרות שיעורי ריבית בסיס אפסיים, האינפלציה נותרה ממותנת- אינפלציית הליבה השנתית באזורים נבחרים
 
מקור: OECD
סיבה אפשרית לכך, היא שהמדיניות המוניטארית לא הצליחה לייצר צמיחה כלכלית חזקה שבתיאוריה הכלכלית קשורה בעידוד ביקושים ויצירת לחצים אינפלציוניים. ניתן להניח, שמנגנון התמסורת של המדיניות המוניטארית השתנה ביחס לתקופה שלפני המשבר ושריבית אפסית כבר לא מייצרת צמיחה ואינפלציה באותה עוצמה. ישנם מספר הסברים להיחלשות תמסורת זו שבין הריבית לאינפלציה. אחד מהם קשור לגידול בגמישות של שוק העבודה שמחליש את הקשר שבין שיעור התעסוקה לשינויים בשכר, או אינפלציית השכר. אולם יש לציין, כי קשה למצוא אינדיקטור מקשר אחד לכל המדינות המפותחות. 
הסבר נוסף יכול להיות היחלשות התמסורת שבין ריבית הבסיס לריביות אחרות במשק ובפרט שיעורי הריבית על הלוואות שבנקים נותנים לציבור. כך, למרות שהריביות על ההלוואות הבנקאיות התכווץ גם כן בתקופה שלאחר המשבר, המרווח באותה התקופה נפתח ביחס לריבית הבסיס (לפחות בחלק מהתקופה) ובפועל הציבור (פרטים וחברות) לא "זכה" בכל ההטבה של המדיניות המוניטארית - כלומר מנגנון התמסורת נפגם ביחס לתקופה שלפני המשבר. 
בתקופה זו בנקים רבים בעולם (בעצימות פחות גבוהה בישראל) התמודדו עם הפסדים בתיק האשראי ודרישות הון מחמירות יותר, שהובילו לצמצום מאזניהם. מגבלת ההון והיצע האשראי בתורן הובילו לעליית המרווח לפרטים וחברות ביחס לריבית הבסיס. בעתיד, יכול להיות שהמרווח שבין ריבית הבסיס לריביות "העולם האמיתי" יצטמצם לרמות שלפני המשבר, כאשר התחרות תגבר והבנקים יעמדו בדרישות ההון. אולם, בטווח הנראה לעין נראה כי הסביבה המוניטארית תצטרך להמשיך ולתמוך, כדי לשמר את  האיזון שלפני המשבר שבין היצע האשראי לשימושים.   
תרשים 7: שיעורי הריביות על הלוואות בנקאיות לא התכווצו בדומה לריבית הבסיס- המרווח שבין שיעורי ריבית הבסיס, לעומת הריבית על הלוואות בנקאיות במדינות נבחרות
  
מקורות: בנק ישראל, FED ו- ECB


הרשמה לרשימת התפוצה

מידרוג Update