מרווחים, דירוגים ומה שביניהם


 

חזור
 

במהלך חודש דצמבר 2016 הצטמצמו המרווחים החציוניים של אג"ח קונצרניות לאורך כל סולם הדירוג גם במגזר השקלי וגם במגזר הצמוד, כאשר ברמות דירוג נמוכות יותר ) A2.il ומטה( סגירת המרווחים הייתה משמעותית יותר )בין 10 ל- 20 נקודות בסיס( גם כתוצאה מהמשך מגמה של עליית תיאבון הסיכון בשוק, נוכח היעדר אלטרנטיבות השקעה, כפי שמתבטא בהיקף ביקושים גבוה יחסית


תקציר
במהלך חודש דצמבר 2016 הצטמצמו המרווחים החציוניים של אג"ח קונצרניות לאורך כל סולם הדירוג גם במגזר השקלי וגם במגזר הצמוד, כאשר ברמות דירוג נמוכות יותר (A2.il ומטה) סגירת המרווחים הייתה משמעותית יותר (בין 10 ל- 20 נקודות בסיס) גם כתוצאה מהמשך מגמה של עליית תיאבון הסיכון בשוק, נוכח היעדר אלטרנטיבות השקעה, כפי שמתבטא בהיקף ביקושים גבוה יחסית (תרשים 14). 
מנגד, מעניין לראות, כי התשואות החציוניות במגזר השקלי דווקא עלו במהלך חודש דצמבר ביחס לחודש הקודם, למרות צמצום המרווחים וזאת נוכח המשך מגמת הגידול בעקום הבסיס (חסר סיכון) בחודשים האחרונים שהמשיכה בחודש דצמבר (תרשים 16) ועוצמתה הייתה משמעותית יותר מצמצום המרווחים ובפרט במח"מ של מעל 5 שנים. מגמה זו אפיינה גם שווקים אחרים בעולם ומגלמת את הצפי לעליית הריבית בארה"ב ובפרט לאחר בחירת טראמפ והציפיות באשר לתכניתו הכלכלית. עליית עקום הבסיס מטיבה עם מוסדות פיננסים ובפרט עם חברות הביטוח, כך שיש למה לצפות לגבי תוצאות הרבעון הרביעי.
נציין שתי תופעות מעניינות שזיהינו בשנת 2016 (חלקן התחילו עוד קודם לכן): 1. המרווחים בהם נסחרים החובות הנחותים (אג"ח Coco's) שהנפיקו חלק מהבנקים בשנת 2016 גבוהים משמעותית מרמת המרווח שמשקף הדירוג החציוני שבהם דורגו (תרשים 20). פער זה מעיד על רמת הסיכון שהמשקיעים רואים במכשירים אלה ואולי גם את היעדר היכולת והניסיון בתמחור מכשירים אלה. 
2. כאשר, בוחנים את המרווחים הממוצעים לפי קבוצות דירוג בהתפלגות גיאוגרפית (תרשים 23) אפשר לראות שברמות הדירוג הגבוהות אין פער משמעותי במרווחים בין החברות המקומיות לחברות בארה"ב ואירופה (כאשר הדירוג שלהן גלובאלי ביחס לדירוג המקומי) וככל שרמת הדירוג יורדת הפערים נפתחים. יכול להיות שהשוק והרגולטור חלוקים לגבי רמות הסיכון?
בנוסף, אפשר להבחין שהמרווחים באירופה נמוכים יותר בשנתיים האחרונות, למרות שהפרופיל הכלכלי בעייתי יותר וזאת גם בשל התערבות חיצונית בדמות הזרמות חיצוניות לשוק החוב האירופאי.
ועכשיו להמשך הסקירה- בהשוואת המרווח החציוני ליום 27.12.2016, לעומת אותו היום בשנה שעברה (תרשים 13) ניתן להבחין במגמה מעורבת: במגזר השקלי נפתחו המרווחים ברמות הדירוג הגבוהות (עד A1.il כולל), כאשר בדירוגים נמוכים יותר חלה מגמה הפוכה (תרשים 8). במגזר הצמוד כמעט לאורך כל סולם הדירוג המרווחים נסגרו (תרשים 7).
המרווח של מדד הסמן (תל בונד 60) ביחס לאג"ח ממשלתי מקביל (תרשים 17) נמצא במגמת ירידה מתחילת שנת 2016 ועד לחודש אוגוסט, וכאשר בחודשים שלאחר מכן המרווחים נפתחו מעט (כ- 10 נקודות בסיס), אולם הרמה עודנה נמוכה מאוד במונחים היסטוריים ובפרט ביחס לשנת 2015.
בחלוקה לפי ענפי פעילות מרכזיים, התשואה החציונית של אג"ח קונצרני צמוד מדד ליום 27.12.2016 מול החודש הקודם (בתאריך 29.11.2016) ירדה מעט ברוב הענפים (תרשים 18), כאשר מדרג הסיכון בין הענפים נשמר- סיכון נמוך יותר במוסדות פיננסים (בנקים וחברות ביטוח) וסיכון גבוה יותר בחברות אחזקה ונדל"ן. סיכון זה משתקף גם בתנודתיות התשואות (פער הריביות), כאשר התנודות המשמעותיות ביותר שנחזו בתשואות ב-12 החודשים האחרונים, נמצאו חברות מענפים אלה (תרשימים 21 ו-22). 
בהשוואה גלובאלית ניתן לחזות בפער ריביות חיובי בין המשק המקומי לגלובאלי למח"מ של מעל ל- 5 שנים ולנקודת החתך של יום ה- 30.11.2016 (ריבית נמוכה יותר בשוק הגלובאלי) לאורך רוב סולם הדירוג (תרשים 24), כאשר שיעור התשואה עלה לאורך כל סולם הדירוג (מקומי ובינלאומי) בחודש האחרון, כאמור. פרמיית ה- CDS בחתך גלובאלי שמרה על יציבות יחסית ומשקפת את סולם הדירוג (תרשים 25). 
 
 
הערה: יש לשים לב שבחלק מהמדגמים ומתתי המדגמים יש מיעוט תצפיות שעלולות להטות את התוצאות.
התפתחות נתוני שוק מרכזיים 1
 
 
תרשים 1: התפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות צמודות מדד לפי קבוצת דירוג, משנת 2011 ועד לסוף חודש דצמבר 2016
 
תרשים 2: התפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות שקליות לפי קבוצת דירוג, משנת 2011 ועד לסוף חודש דצמבר 2016
 
 
מקור: מערכת ACE ועיבודי מידרוג
תרשים 3: התפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות צמודות מדד לפי דירוג, משנת 2011 ועד לסוף חודש דצמבר 2016
 
 
תרשים 4: התמקדות בהתפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות צמודות מדד לפי דירוג ל- 12 החודשים האחרונים
 
 
תרשים 5: התפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות שקליות לפי דירוג, משנת 2011 ועד לסוף חודש דצמבר 2016
 
תרשים 6: התמקדות בהתפלגות התשואות החציוניות של אג"ח קונצרניות שקליות לפי דירוג ל- 12 החודשים האחרונים