דוח מיוחד- משמעות אופק הדירוג והאפקטיביות של סטאטוס הדירוג כמנבא שינוי בדירוגי אשראי

14.052012סיגל יששכר, ראש תחום מימון חברות
i.sigal@midroog.co.il

אלעד סרוסי, אנליסט בכיר
elads@midroog.co.il

הקדמה
במציאות המאופיינת בשווקים כלכליים תנודתיים ומורכבים, שבה ניתן למצוא תחזיות מהירות וקצרות טווח למכביר, בולטת ומתעצמת החיוניות בהערכה לטווח ארוך, וזוהי למעשה משמעותו של דירוג האשראי. מרבית המשקיעים באגרות חוב הם בעלי אופק השקעה ארוך טווח. המנפיקים גם הם שואפים לשמר את נגישותם לשוקי ההון והמימון לאורך שנים ארוכות. בהתאם לכך, נקודת המבט של חברת הדירוג מתמקדת בפרמטרים בסיסיים המניעים את יכולת המנפיק לעמוד בהתחייבויותיו לאורך הטווח הארוך.
איכות האשראי של מנפיקים ושל התחייבויותיהם אינה קבועה לאורך זמן, אלא בדרך כלל נוטה להשתנות כתוצאה משינויים מבניים בסביבה העסקית ושינויים באסטרטגיה העסקית והפיננסית של המנפיק. שינוי הדירוג יכול שינבע גם מכך שהדירוג הקודם לא שיקף באופן מלא את הסיכונים הנצפים כיום. באופן כללי, חברת הדירוג בוחנת את המנפיק באופק זמן של מחזור כלכלי שלם ומתמקדת בהבנת החוזקות והסיכונים ארוכי הטווח המאפיינים את המנפיק. הדירוגים של חברת הדירוג לא נועדו להשתנות בתגובה לאירועים קצרי טווח.
מרכיב חשוב בעבודת חברת הדירוג הינו המעקב אחר הדירוג. המעקב השוטף מתבצע באמצעות מעקב אחר דיווחים פומביים ופנימיים, ניתוח התוצאות הכספיות, ניתוח שינויים והתפתחויות בסביבה המאקרו כלכלית, שינויים במפת התחרות, בתנאי הרגולציה ועוד. מידרוג עוקבת באופן שוטף אחר סיכוני האשראי של המנפיקים המדורגים על ידה ומפרסמת אחת לשנה דו"ח מעקב. כמו כן, מפרסמת מידרוג התייחסות לאירועים מהותיים שונים לאורך תקופת המעקב בנוסף לפרסום דו"ח מעקב אחת לשנה. 
אחד הכלים המרכזיים למעקב אחר דירוג המנפיק והשינויים החלים בו הינו אופק הדירוג או Rating Outlook. השימוש באופק הדירוג נועד לגשר על מצבים בהם קיימת אי וודאות לגבי ההתפתחויות בסיכוני האשראי, או כאשר טרם חלף פרק זמן מספק על מנת לקבוע את עוצמת השינוי בסיכון האשראי. כך, למעשה, אופק הדירוג נועד למנוע תנודתיות גבוהה בהשתנות הדירוגים.
מטרת דוח זה היא להציג את משמעות אופק הדירוג ככלי מעקב מרכזי של דירוגי מנפיקים ולסקור מידע סטטיסטי של סוכנות הדירוג הבינלאומית Moody's ושל מידרוג לגבי האפקטיביות של כלי זה וכלים מקבילים לו. הדוח גם סוקר בקצרה את התפתחות סטאטוס אופק הדירוג בקרב מנפיקים בישראל ובעולם. 
הנושאים העיקריים העולים בדוח זה:
  • אופק הדירוג הינו כלי מרכזי במעקב אחר דירוגי מנפיקים והוא מיועד למנוע תנודתיות גבוהה בהשתנות הדירוגים.
  • חוות הדעת המלאה לגבי סיכון האשראי של מכשיר חוב או מנפיק הינה שילוב של הדירוג הנוכחי וסטאטוס אופק הדירוג.
  • סטאטוס אופק הדירוג ורשימת המעקב הינם כלים אפקטיביים בחיזוי שינויים עתידיים בדירוג.
משמעות אופק הדירוג
דירוג אשראי הינו חוות דעת לגבי איכות האשראי של מנפיקים או מכשירי חוב. שינוי באיכות האשראי של מנפיק או מכשיר חוב מקבל ביטוי בהעלאה או בהורדה של דירוגו. אופק הדירוג (Rating Outlook) משקף את הערכת חברת הדירוג לגבי מאזן הסיכונים הניצבים בפני המנפיק על פני טווח הזמן הבינוני-ארוך ואת ההערכה לגבי הכיוון הצפוי של הדירוג, בדרך כלל בטווח של 18 עד 24 חודשים. סטאטוס זה יכול שיהיה שלילי (Negative), יציב (Stable) או חיובי (Positive). במקרים יוצאי דופן תציב חברת הדירוג אופק מתפתח (Developing) אשר נועד לבטא מצב בו חברת הדירוג עדיין בוחנת את הערכותיה לגבי סטאטוס הדירוג.
איכות האשראי של מנפיק תלויה במכלול גורמים, חלקם מאפיינים את המנפיק וחלקם נובעים מהסביבה הכלכלית והעסקית שבה הוא פועל. בעוד שלחלק מגורמים אלו השפעה זמנית על איכות האשראי של המנפיק, לגורמים אחרים עשויה להיות השפעה ארוכת טווח על פרופיל האשראי שלו. חברות הדירוג שואפות לשנות את הדירוגים, רק כאשר הן משוכנעות ברמה גבוהה של סבירות כי השינוי במאפיינים הבסיסיים של איכות האשראי הינו שינוי ארוך טווח, שאינו צפוי להתהפך בטווח הנראה לעין. באמצעות ייחוס אופק הדירוג, מסוגלת חברת הדירוג לבטא מידע משתנה, ייתכן וחולף, שאינו מקבל ביטוי בדירוג עצמו, לגבי מאזן סיכוני האשראי העומדים בפני המנפיק. לעיתים לא מדובר דווקא במידע זמני באופיו, אלא מהסוג שעוצמת השפעתו תיוודע לאורך זמן. כך למשל, אירוע מובחן דוגמת עסקת מיזוג, אשר טרם נשלם. ייתכן ולחברת הדירוג קיימת הערכה מסוימת לגבי השלכות האירוע על המנפיק, אולם הערכה זו יכול שתהיה מוקדמת מדי על מנת לקבוע מראש את כיוון הדירוג ועוצמתו. במקרה זה חברת הדירוג תבטא את הערכתה באמצעות אופק הדירוג.
בעוד שסטאטוס אופק הדירוג נועד להתמודד בעיקר עם השפעות בעלות מאפייני אי וודאות בטווח הבינוני והארוך, סטאטוס רשימת מעקב (Watch list) הינו הערכה לגבי התפתחות הדירוג בטווח הזמן הקצר, ומכאן שהוא בעל אמירה חזקה יותר. מנפיק יוכנס לרשימת מעקב עם השלכות חיוביות (להעלאת דירוג – Watch List Positive) או שליליות (להורדת דירוג -Watch List Negative ) כאשר חברת הדירוג משוכנעת למדי כי פרופיל סיכון האשראי שלו השתנה באופן בסיסי וצפוי שינוי דירוג בקרוב. על פי רוב, המניעה מביצוע שינוי הדירוג מיידית נובעת מהיעדר מידע מספק על מנת לקבוע את עוצמת השינוי בדירוג.
האפקטיביות של סטאטוס הדירוג
בחינה שביצעו כלכלני Moody's בדקה את מידת האפקטיביות של אופק הדירוג ורשימת המעקב, ככלים בניהול המעקב והשינוי של דירוגים(1). הבחינה התבססה על נתונים סטטיסטיים של Moody's לגבי שינויים בדירוג הבינלאומי של מנפיקים בין השנים 1995-2010, כפונקציה של סטאטוס הדירוג הקודם לפעולת הדירוג.
ממצאי הבחינה מאוששים את ההנחה לפיה שינוי סטאטוס אופק הדירוג, מנבא באופן מובהק שינויים בדירוג שיבואו לאחר מכן. כך למשל, מהנתונים עולה כי 25% מהמנפיקים שהוצב להם אופק דירוג שלילי ספגו הורדת דירוג בתוך 12 חודשים ממועד הצבת האופק השלילי, זאת לעומת 10% בלבד מהמנפיקים שהיו בעלי אופק דירוג יציב. ההסתברות להורדת דירוג מאופק שלילי כעבור 18 חודשים ממועד הצבת האופק עולה לכ-30%. מנפיקים בעלי אופק דירוג חיובי מצויים בהסתברות של כ-32% להעלאת דירוג בתוך 12 חודשים ממועד הצבת האופק החיובי, שיעור אשר עולה לכ-41% בתוך 18 חודשים, וזאת לעומת 10% בלבד מנפיקים בעלי אופק דירוג יציב.
 
סטאטוס הדירוג (מעקב/אופק דירוג) כמנבא שינוי דירוג בטווח של 12 חודשים: Moody's Global Corporate (Financial and Non-Financial) 1995-2010


   
מקור: Moody's Investors Service
ממצא בולט נוסף הינו כי העוצמה של סטאטוס רשימת מעקב גבוהה יותר מזו של אופק דירוג. כך למשל, הסבירות להורדת דירוג בתוך 12 חודשים, למנפיק שדירוגו מצוי ברשימת מעקב להורדה (WL Neg.) הינה כ-63% זאת לעומת סבירות של 25% למנפיק שדירוגו מצוי באופק דירוג שלילי. באותו אופן, הסבירות להעלאת דירוג עבור מנפיק שדירוגו מצוי ברשימת מעקב להעלאה (WL Pos.) הינה כ-70%, לעומת כ-30% עבור מנפיק בעל אופק דירוג חיובי. הפערים הגבוהים שנמצאו בין האפקטיביות של אופק הדירוג לבין האפקטיביות של רשימת המעקב מוסברים במאפיינים של כלי המעקב השונים - בעוד שסטאטוס רשימת מעקב נועד להגיב על שינויים משמעותיים בטווח הזמן הקצר (בדרך כלל 90 יום), הרי שסטאטוס אופק הדירוג, נועד להגיב על שינויים בטווח הארוך, ומאופיינים במרכיב גבוה יותר של אי-וודאות.
 
הנתונים של כלכלני Moody's מאוששים גם את ההשערה לפיה קיים קשר חזק בין רמת הדירוג לבין סטאטוס הדירוג לאורך שנים. כך, דירוגים גבוהים מאופיינים ביציבות גבוהה יותר לעומת דירוגים נמוכים, כאשר הקשר החיובי מתבטא בעיקר בדירוגים הגבוהים מאוד או הנמוכים מאוד.

סטאטוס הדירוג לפי קבוצות דירוג:
Moody's Global Corporate (Financial and Non-Financial) 1995-2010 
 
מקור: Moody's Investors Service  
 
בבחינה של השפעת אופק הדירוג על דירוגי החברות בחברת מידרוג, התקבלו תוצאות דומות לנתונים של Moody's: מתוך נתוני מידרוג לשנים 2004-2011 עולה כי כ-38% מהדירוגים שהוצבו באופק שלילי, ספגו הורדת דירוג עד תום השנה העוקבת לשנת הצבת האופק השלילי. כ-10% מהדירוגים שהוצב להם אופק יציב ספגו אף הם הורדת דירוג תוך שנה. כ-38% מהדירוגים שהוצב להם אופק חיובי קיבלו העלאת דירוג, זאת לעומת כ-3% בלבד מהדירוגים באופק יציב.
התפלגות השפעת אופק הדירוג על שינוי הדירוג בתום השנה העוקבת להצבת האופק: נתוני מידרוג, 2004-2011:
 
מגמות באופק הדירוג
אירופה (נתוני Moody's)
מאז הרבעון השני של 2011 ניכרת מגמה של עלייה במספר הדירוגים של מנפיקים באזור EMEA אשר נושאים אופק שלילי או מצויים במעקב להורדת דירוג, וזאת לאחר מספר רבעונים של הקלה מאז המשבר הכלכלי הגלובלי, בשנים 2008-2009. מספר פעולות הדירוג השליליות לגבי תאגידים באזור EMEA הכפיל את עצמו בשנה האחרונה, נוכח המשבר באזור היורו. התאגידים הבולטים בפעולות הדירוג השליליות הינם תאגידים סמי-ממשלתיים הנשענים על תמיכת הריבון, בעיקר באזור אירופה הדרומית. מגמה זו, בשילוב העלייה במספר הסקטורים הענפיים המצויים באופק שלילי, מרמזת על מגמה של עלייה ברמת הלחץ על דירוגים באזור זה.
 
Moody's EMEA Non –Financial Corporate: Evolution of Outlooks by Quarter, 2008-2011

מקור: Moody's Investors Service
ארה"ב (נתוני Moody's)
בקרב חברות בצפון אמריקה, ובעיקר בארה"ב, ניכרת מגמה של התרחבות בשיעור המנפיקים באופק יציב, לעומת תחילת שנת 2010. שיעור המנפיקים בעלי אופק דירוג שלילי צנח במהלך השנים 2010-2011, לאחר העלייה החדה שאפיינה את השנים 2008-2009, ומנגד ניכרת עלייה בשיעור המנפיקים בעלי אופק יציב בקרב חברות בארה"ב. השיפור בתמונת אופק הדירוג בקרב מנפיקים אמריקאיים משקף את השיפור המתמשך בפרופיל האשראי של מנפיקים אלו מאז שיא המיתון. מגמות אלו תואמות את ההתחזקות הכלכלית שניכרת במאזניהן של חברות אמריקאיות המדורגות על ידי Moody's, במחצית הראשונה של שנת 2011 בהשוואה לשנים 2008-2009, בדגש על שיפור הרווחיות, הורדת המינוף והוצאות המימון והגדלת היתרות הנזילות.
כלכלני Moody's אינם מציגים ביטחון בהימשכות השיפור האמור גם ברבעונים הקרובים, בעיקר על רקע אי וודאות גבוהה בשווקים הפיננסיים בעולם והחשש מהאטה כלכלית עולמית ונכח המשבר באירופה.
 
Moody's US Non – Financial Corporate: Evolution of Outlooks 2007-2011    
   
מקור: Moody's Investors Service
ישראל (נתוני מידרוג)
עפ"י נתוני מידרוג לסוף שנת 2011, לכ-74% מכלל המנפיקים המדורגים במידרוג הוצב אופק יציב, זאת בדומה לסוף שנת 2010 ולעומת 54% בסוף שנת 2009. לכ-20% מכלל המנפיקים הוצב אופק שלילי המבטא את הערכת מידרוג להתפתחות שלילית באיכות האשראי בטווח הקצר והבינוני, זאת לעומת כ-39% בסוף שנת 2009. נתונים אלו מעידים על יציבות  מסוימת בסיכוני האשראי של המנפיקים.

התפלגות אופק הדירוג בחתך לסוף שנה: נתוני מידרוג 2009-2011
 

לכ-3% מכלל הדירוגים מוצב אופק דירוג חיובי, המבטא את הערכת מידרוג להתפתחות חיוביות וירידה בסיכון האשראי בטווח הקצר והבינוני, לעומת 5% מכלל הדירוגים בסוף שנת 2010 ו- 2% בסוף שנת 2009.
 
דוחות קשורים
 
  •  סיכום פעילות שנת 2011 - תאגידים ומוסדות פיננסיים, מרץ 2012
 
[1] "Effects of Watches, Outlooks and Previous Rating Actionson Rating 
Transitions and Default Rates", Moody's Investors Service, August 2011
תאריך הדוח: 13.05.2012

דו"ח מספר: CSR010512000M
 
© כל הזכויות שמורות לחב' מידרוג בע"מ (להלן: "מידרוג").
מסמך זה לרבות פסקה זו כולל זכויות יוצרים של מידרוג והינו מוגן על ידי זכויות יוצרים ודיני הקניין הרוחני.

אין להעתיק מסמך זה או בכל דרך אחרת לסרוק, לשכתב, להפיץ, להעביר, לשכפל, להציג, לתרגם או לשמור אותו לשימוש נוסף למטרה כלשהי, באופן שלם או חלקי, בכל צורה, אופן או בכל אמצעי, ללא הסכמה של מידרוג מראש ובכתב.
אזהרה הנוגעת למגבלות הדירוג ולסיכוני הסתמכות על דירוג וכן אזהרות והסתייגויות בנוגע לפעילות של מידרוג בע"מ ולמידע המופיע באתר האינטרנט שלה.

דירוגים ו/או פרסומים שהונפקו על ידי מידרוג הנם או שהם כוללים חוות דעת סובייקטיביות של מידרוג ביחס לסיכון האשראי היחסי העתידי של ישויות, התחייבויות אשראי, חובות ו/או מכשירים פיננסיים דמויי חוב, 
נכון למועד פרסומם וכל עוד מידרוג לא שינתה את הדירוג או הפסיקה אותו. פרסומי מידרוג יכולים לכלול גם הערכות המבוססות על מודלים כמותיים של סיכוני אשראי וכן חוות דעת נלוות. דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מהווים הצהרה בדבר נכונותן של עובדות במועד הפרסום או בכלל. 
מידרוג עושה שימוש בסולמות דירוג לשם מתן חוות דעתה בהתאם להגדרות המפורטות בסולם עצמו. הבחירה בסימול כמשקף את דעתה של מידרוג ביחס לסיכון אשראי משקפת אך ורק הערכה יחסית של סיכון זה. הדירוגים שמנפיקה מידרוג הינם לפי סולם מקומי וככאלה הם מהווים חוות דעת ביחס לסיכוני אשראי של מנפיקים וכן של התחייבות פיננסיות בישראל. 
דירוגים לפי סולם מקומי אינם מיועדים להשוואה בין מדינות אלא מתייחסים לסיכון אשראי יחסי במדינה מסוימת.

מידרוג מגדירה סיכון אשראי כסיכון לפיו ישות עלולה שלא לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות החוזיות במועד וכן ההפסד הכספי המשוער במקרה של כשל פירעון. דירוגי מידרוג אינם מתייחסים לכל סיכון אחר, כגון סיכון המתייחס לנזילות, לערך השוק, לשינויים בשערי ריבית, לתנודתיות מחירים או לכל גורם אחר המשפיע על שוק ההון.
הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אינם מהווים המלצה לרכישה, החזקה ו/או מכירה של אגרות חוב ו/או מכשירים פיננסיים אחרים ו/או כל השקעה אחרת ו/או להימנעות מכל אחת מפעולות אלו. 

הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אף אינם מהווים ייעוץ השקעות או ייעוץ פיננסי, וכן אין בהם משום התייחסות להתאמה של השקעה מסוימת למשקיע מסוים. מידרוג מנפיקה דירוגים תחת ההנחה שכל העושה שימוש במידע המפורט בהם ובדירוגים, 
ינקוט זהירות ראויה ויבצע את ההערכות שלו (בעצמו ו/או באמצעות אנשי מקצוע המוסמכים לכך) בדבר הכדאיות של כל השקעה בכל נכס פיננסי שהוא שוקל לרכוש, להחזיק או למכור. כל משקיע צריך להסתייע בייעוץ מקצועי בקשר עם השקעותיו, עם הדין החל על ענייניו ו/או עם כל עניין מקצועי אחר.

מידרוג איננה מעניקה שום אחריות, מפורשת או משתמעת, ביחס לדיוק, להיותו מתאים למועד מסוים, לשלמותו, לסחירותו או להתאמה לכל מטרה שהיא של כל דירוג או חוות דעת אחרת או מידע שנמסר או נוצר על ידי מידרוג בכל דרך ואופן שהוא.
דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מיועדים לשימוש של משקיעים פרטיים ויהיה זה בלתי אחראי ובלתי הולם למשקיע פרטי לעשות שימוש בדירוגים של מידרוג או בפרסומיה בקבלתה של החלטת השקעה על ידו. בכל מקרה של ספק, מן הראוי שיתייעץ עם יועץ פיננסי או מקצועי אחר. 
כל המידע הכלול בדירוגים של מידרוג ו/או בפרסומיה ואשר עליו היא הסתמכה (להלן: "המידע"), נמסר למידרוג על ידי מקורות מידע (לרבות הישות המדורגת) הנחשבים בעיניה לאמינים. מידרוג איננה אחראית לנכונותו של המידע והוא מובא כפי שהוא נמסר על ידי אותם מקורות מידע. מידרוג נוקטת באמצעים סבירים, למיטב הבנתה, כדי שהמידע יהיה באיכות ובהיקף מספקים וממקורות הנחשבים בעיניה לאמינים לרבות מידע שהתקבל מצדדים שלישיים בלתי תלויים, אם וככל שהדבר מתאים. יחד עם זאת, מידרוג איננה גוף המבצע ביקורת ולכן היא איננה יכולה לאמת או לתקף את המידע. 
האמור בפרסומיה של מידרוג, למעט כאלה שהוגדרו על ידה במפורש כמתודולוגיות, אינם מהווים חלק ממתודולוגיה על פיה עובדת מידרוג. מידרוג רשאית לסטות מן האמור בכל פרסום כזה, בכל עת.

בכפוף לאמור בכל דין, מידרוג, הדירקטורים שלה, נושאי המשרה שלה, עובדיה ו/או כל מי מטעמה שיהיה מעורב בדירוג, לא יהיו אחראים מכוח הדין כלפי כל אדם ו/או ישות, בגין כל נזק ו/או אובדן ו/או הפסד, כספי או אחר, ישיר, עקיף, מיוחד, תוצאתי או קשור, אשר נגרם באופן כלשהו או בקשר למידע או לדירוג או להליך הדירוג, 
לרבות בשל אי מתן דירוג, גם אם נמסרה להם או למי מטעמם הודעה מראש בדבר האפשרות להתרחשותו של נזק או אובדן או הפסד כאמור לעיל, לרבות, אך לא רק, בגין: (א) כל אובדן רווחים, בהווה או בעתיד, לרבות אובדן הזדמנויות השקעה אחרות; (ב) כל הפסד ו/או אובדן ו/או נזק שנגרם כתוצאה מהחזקה ו/או רכישה ו/או מכירה של מכשיר פיננסי, 
בין אם הוא היה נשוא דירוג שהונפק על ידי מידרוג ובין אם לאו; (ג) כל הפסד ו/או אובדן ו/או נזק, אשר נגרמו בקשר לנכס פיננסי מסוים, בין השאר אך לא רק, כתוצאה או בקשר עם רשלנות (להוציא מרמה, פעולה בזדון או כל פעולה אחרת שהדין אינו מתיר לפטור מאחריות בגינה), מצדם של דירקטורים, נושאי משרה, עובדים ו/או כל מי שפועל מטעמה של מידרוג, בין במעשה ובין במחדל.
מידרוג מקיימת מדיניות ונהלים ביחס לעצמאות הדירוג ותהליכי הדירוג. 

דירוג שהונפק על ידי מידרוג עשוי להשתנות כתוצאה משינויים במידע שעליו התבסס הדירוג ו/או כתוצאה מקבלת מידע חדש ו/או מכל סיבה אחרת. עדכונים ו/או שינויים בדירוגים מופיעים באתר האינטרנט של מידרוג שכתובתו: http://www.midroog.co.il.

image description

הורד קובץ

close

מידרוג UpDate

אני רוצה לקבל ממידרוג עדכונים שוטפים על שוק ההון הישראלי
להרשמה