דוח מיוחד- התייבשות שוק האג"ח הקונצרני בישראל מאיצה את מימוש נכסי הנדל"ן בקנדה

21.102012
אילון גרפונקל, עו"ד- רו"ח – אנליסט בכיר

eylong@midroog.co.il


ניר יוסף, אנליסט

niry@midroog.co.il


רן גולדשטיין, עו"ד- חשבונאי - ראש תחום נדל"ן

rang@midroog.co.il

מזה למעלה מעשור קנדה מהווה יעד מרכזי להשקעות נדל"ן מעבר לים עבור חברות ישראליות. על אף התלות היחסית בכלכלת ארה"ב (אשר סבלה מהאטה מסוימת בשנים האחרונות), במהלך שנים אלו, המשק הקנדי הפגין חוסן ביחס לכלכלות אחרות ואף נהנה מתנופה חיובית. המדינה מאופיינת בסביבה מאקרו כלכלית בריאה הנובעת גם מניהול מדיניות מושכלת וכן מגורמים פנימיים בהם שמרנות ויציבות המערכת הבנקאית, הגירה חיובית ויצרנית וכן עלייה בביקושים למחצבי הטבע הרבים במדינה. 

הפריחה היחסית של קנדה יצרה מצב בו ההשקעות של חלק ניכר מהחברות הישראליות נשאו פרי ושוויין עלה משמעותית, בעיקר בשל הירידה בשיעורי ההיוון וכן בשל השיפור בפרמטרים התפעוליים (תפוסה, NOI, תזרים שיורי וכדומה). למעשה, כיום שיעורי ההיוון ומחירי הנדל"ן הינם דומים לרמות השיא שהיו טרם המשבר בשנת 2007. 

אולם, יש להבחין בין התקופות מכיוון שכיום המרווח בין שיעורי ההיוון לבין הריבית חסרת סיכון ארוכת הטווח, הינו גדול משמעותית וכן מכיוון שחלק ניכר יותר מפעילות ההשקעה בענף כיום מתבצעת על ידי שחקנים מקומיים, אשר בדרך כלל מאופיינים כהיותם משקיעים לטווח ארוך, בעוד שבשנת 2007 פלח משמעותי יותר מהפעילות התבצע על ידי משקיעים זרים. 
   מקור: Morguard

על אף שיעורי ההיוון הנמוכים, עלות המימון הזולה מהווה קטליזאטור לאטרקטיביות הנכסים עבור שחקנים מקומיים ובייחוד לקרנות פנסיה קנדיות. מאידך, ברמת המחירים הנוכחית, חברות ישראליות רואות לנגד עיניהן עלות מימון גבוהה יותר בעיקר כאשר רכיב ההון העצמי לרכישת הנכסים מומן על ידי אג"ח ישראלי המאופיין בשיעור ריבית גבוה ולרוב חשוף לשינוי שע"ח ועליית מדד המחירים לצרכן הישראלי. לפיכך, חברות רבות רואות בתקופה זו הזדמנות למימוש.

מגמה זו אף התחזקה בשל, הנגישות הנמוכה למקורות אשראי בנקאי וחוץ בנקאי של חלק ניכר מהחברות הישראליות כאשר מנגד, הנכסים בקנדה הינם ברי מימוש מהיר יחסית, באופן שמייצר תזרים נטו גבוה. 

נכון לתחילת 2011, החברות המדורגות על ידי מידרוג החזיקו בקנדה בכ-240 נכסים בשווי (כולל חלק השותפים בנכסים) של מעל 30 מיליארד שקל וזאת ללא קרקעות ופרויקטים בתחום הייזום למגורים. כאשר מנטרלים את החזקות קבוצת גזית גלוב בנכסים בקנדה באמצעות חברת הבת  FCR(אשר מאפייני פעילותה הינם של חברה מקומית קנדית גם בהיבט של מקורות המימון), החברות המדורגות על ידי מידרוג התקשרו בהסכמים למימוש כ-40% מתיק נכסיהן בקנדה. 

ממדגם שנערך על ידי מידרוג לגבי חברות ישראליות עולה כי מאז תחילת שנת 2011 מומשו נכסים בהיקף של כ-7.8 מיליארד שקל. על אף שבגין נכסים אלו כבר הוכרו רווחי שערוך לאורך השנים האחרונות (בעקבות המעבר לדיווח על פי כללי ה-IFRS שדורש את מדידת השווי ההוגן של הנכסים) מחירי המימוש בפועל היו אף גבוהים משווים בספרים ועמדו על כ-8.3 מיליארד שקל. מימושים אלו שביצעו חברות ישראליות מעידים על רמות הביקושים הגבוהות בפועל – מצד אותם שחקנים מקומיים נזילים.

על פי תחשיב מידרוג, היחס בין התזרים נטו מהמימושים לבין התזרים השנתי השוטף נטו (לאחר שירות חוב) שהיה מתקבל מנכסים אלו, עומד על כ-32 שנים, מדובר בהקדמה משמעותית של קבלת הכספים אשר ישמשו, בין היתר, לפירעון חובות בנקאים ואג"ח בישראל. 

מימוש נכסים אלו (אשר מרביתם הינם טובים ויציבים) והטיית תיק הנכסים לתמהיל כלכלות המאופיינות בתשואות גבוהות יותר, עלול להביא לגידול בסיכון האינהרנטי של החברות. נדגיש כי דמי השכירות במגוון המגזרים כגון משרדים, מסחר ומתחמי מגורים עלו בצורה מתונה בלבד בשנים האחרונות והינם נמוכים ביחס לשווקים מפותחים אחרים. לפיכך, ייתכן ששיעורי ההיוון הנמוכים מגלמים גם את ציפיות השוק לעלייה בדמי השכירות וזאת בעיקר ביחס להיצע המוגבל יחסית של נכסים בשוק. 

  

מחקרים מתודולוגיים
ניתוח חברות נדל"ן – דוח מתודולוגי – אוגוסט 2009.
חברות נדל"ן - מתודולוגיה, נובמבר 2008.
המחקרים מפורסמים באתר מידרוג  www.Midroog.co.il

© כל הזכויות שמורות לחב' מידרוג בע"מ (להלן: "מידרוג").
מסמך זה לרבות פסקה זו כולל זכויות יוצרים של מידרוג והינו מוגן על ידי זכויות יוצרים ודיני הקניין הרוחני. אין להעתיק מסמך זה או בכל דרך אחרת לסרוק, לשכתב, להפיץ, להעביר, לשכפל, להציג, לתרגם או לשמור אותו לשימוש נוסף למטרה כלשהי, באופן שלם או חלקי, בכל צורה, אופן או בכל אמצעי, ללא הסכמה של מידרוג מראש ובכתב.
אזהרה הנוגעת למגבלות הדירוג ולסיכוני הסתמכות על דירוג וכן אזהרות והסתייגויות בנוגע לפעילות של מידרוג בע"מ ולמידע המופיע באתר האינטרנט שלה
דירוגים ו/או פרסומים שהונפקו על ידי מידרוג הנם או שהם כוללים חוות דעת סובייקטיביות של מידרוג ביחס לסיכון האשראי היחסי העתידי של ישויות, התחייבויות אשראי, חובות ו/או מכשירים פיננסיים דמויי חוב, נכון למועד פרסומם וכל עוד מידרוג לא שינתה את הדירוג או הפסיקה אותו. פרסומי מידרוג יכולים לכלול גם הערכות המבוססות על מודלים כמותיים של סיכוני אשראי וכן חוות דעת נלוות. דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מהווים הצהרה בדבר נכונותן של עובדות במועד הפרסום או בכלל. מידרוג עושה שימוש בסולמות דירוג לשם מתן חוות דעתה בהתאם להגדרות המפורטות בסולם עצמו. הבחירה בסימול כמשקף את דעתה של מידרוג ביחס לסיכון אשראי משקפת אך ורק הערכה יחסית של סיכון זה. הדירוגים שמנפיקה מידרוג הינם לפי סולם מקומי וככאלה הם מהווים חוות דעת ביחס לסיכוני אשראי של מנפיקים וכן של התחייבות פיננסיות בישראל. דירוגים לפי סולם מקומי אינם מיועדים להשוואה בין מדינות אלא מתייחסים לסיכון אשראי יחסי במדינה מסוימת.
מידרוג מגדירה סיכון אשראי כסיכון לפיו ישות עלולה שלא לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות החוזיות במועד וכן ההפסד הכספי המשוער במקרה של כשל פירעון. דירוגי מידרוג אינם מתייחסים לכל סיכון אחר, כגון סיכון המתייחס לנזילות, לערך השוק, לשינויים בשערי ריבית, לתנודתיות מחירים או לכל גורם אחר המשפיע על שוק ההון.
הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אינם מהווים המלצה לרכישה, החזקה ו/או מכירה של אגרות חוב ו/או מכשירים פיננסיים אחרים ו/או כל השקעה אחרת ו/או להימנעות מכל אחת מפעולות אלו. 
הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אף אינם מהווים ייעוץ השקעות או ייעוץ פיננסי, וכן אין בהם משום התייחסות להתאמה של השקעה מסוימת למשקיע מסוים. מידרוג מנפיקה דירוגים תחת ההנחה שכל העושה שימוש במידע המפורט בהם ובדירוגים, ינקוט זהירות ראויה ויבצע את ההערכות שלו (בעצמו ו/או באמצעות אנשי מקצוע המוסמכים לכך) בדבר הכדאיות של כל השקעה בכל נכס פיננסי שהוא שוקל לרכוש, להחזיק או למכור. כל משקיע צריך להסתייע בייעוץ מקצועי בקשר עם השקעותיו, עם הדין החל על ענייניו ו/או עם כל עניין מקצועי אחר.
מידרוג איננה מעניקה שום אחריות, מפורשת או משתמעת, ביחס לדיוק, להיותו מתאים למועד מסוים, לשלמותו, לסחירותו או להתאמה לכל מטרה שהיא של כל דירוג או חוות דעת אחרת או מידע שנמסר או נוצר על ידי מידרוג בכל דרך ואופן שהוא.
דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מיועדים לשימוש של משקיעים פרטיים ויהיה זה בלתי אחראי ובלתי הולם למשקיע פרטי לעשות שימוש בדירוגים של מידרוג או בפרסומיה בקבלתה של החלטת השקעה על ידו. בכל מקרה של ספק, מן הראוי שיתייעץ עם יועץ פיננסי או מקצועי אחר. 
כל המידע הכלול בדירוגים של מידרוג ו/או בפרסומיה ואשר עליו היא הסתמכה (להלן: "המידע"), נמסר למידרוג על ידי מקורות מידע (לרבות הישות המדורגת) הנחשבים בעיניה לאמינים. מידרוג איננה אחראית לנכונותו של המידע והוא מובא כפי שהוא נמסר על ידי אותם מקורות מידע. מידרוג נוקטת באמצעים סבירים, למיטב הבנתה, כדי שהמידע יהיה באיכות ובהיקף מספקים וממקורות הנחשבים בעיניה לאמינים לרבות מידע שהתקבל מצדדים שלישיים בלתי תלויים, אם וככל שהדבר מתאים. יחד עם זאת, מידרוג איננה גוף המבצע ביקורת ולכן היא איננה יכולה לאמת או לתקף את המידע.
האמור בפרסומיה של מידרוג, למעט כאלה שהוגדרו על ידה במפורש כמתודולוגיות, אינם מהווים חלק ממתודולוגיה על פיה עובדת מידרוג. מידרוג רשאית לסטות מן האמור בכל פרסום כזה, בכל עת.
בכפוף לאמור בכל דין, מידרוג, הדירקטורים שלה, נושאי המשרה שלה, עובדיה ו/או כל מי מטעמה שיהיה מעורב בדירוג, לא יהיו אחראים מכוח הדין כלפי כל אדם ו/או ישות, בגין כל נזק ו/או אובדן ו/או הפסד, כספי או אחר, ישיר, עקיף, מיוחד, תוצאתי או קשור, אשר נגרם באופן כלשהו או בקשר למידע או לדירוג או להליך הדירוג, לרבות בשל אי מתן דירוג, גם אם נמסרה להם או למי מטעמם הודעה מראש בדבר האפשרות להתרחשותו של נזק או אובדן או הפסד כאמור לעיל, לרבות, אך לא רק, בגין: (א) כל אובדן רווחים, בהווה או בעתיד, לרבות אובדן הזדמנויות השקעה אחרות; (ב) כל הפסד ו/או אובדן ו/או נזק שנגרם כתוצאה מהחזקה ו/או רכישה ו/או מכירה של מכשיר פיננסי, בין אם הוא היה נשוא דירוג שהונפק על ידי מידרוג ובין אם לאו; (ג) כל הפסד ו/או אובדן ו/או נזק, אשר נגרמו בקשר לנכס פיננסי מסוים, בין השאר אך לא רק, כתוצאה או בקשר עם רשלנות (להוציא מרמה, פעולה בזדון או כל פעולה אחרת שהדין אינו מתיר לפטור מאחריות בגינה), מצדם של דירקטורים, נושאי משרה, עובדים ו/או כל מי שפועל מטעמה של מידרוג, בין במעשה ובין במחדל.
מידרוג מקיימת מדיניות ונהלים ביחס לעצמאות הדירוג ותהליכי הדירוג. 
דירוג שהונפק על ידי מידרוג עשוי להשתנות כתוצאה משינויים במידע שעליו התבסס הדירוג ו/או כתוצאה מקבלת מידע חדש ו/או מכל סיבה אחרת. עדכונים ו/או שינויים בדירוגים מופיעים באתר האינטרנט של מידרוג שכתובתו: http://www.midroog.co.il.


image description

הורד קובץ

close

מידרוג UpDate

אני רוצה לקבל ממידרוג עדכונים שוטפים על שוק ההון הישראלי
להרשמה