מאמר- מחקר של מודיס: תחזיות צמיחה ורווח של חברות

03.112013
חברות High-Yield מאזור EMEA שנכנסו לשוק החוב בשנים האחרונות החטיאו במידה ניכרת את תחזיות הצמיחה והרווח שלהן: תוצאות מחקר שפרסמה (1)Moody's Investors Service 


הקדמה
למרות ששוק האג"ח high-yield באירופה פחות מפותח ובוגר בהשוואה לשוק בארה"ב, הוא צומח במהרה. ב-12 החודשים שעד ספטמבר 2013, כ-143 חברות הנפיקו אג"ח high-yield (להלן-"אג"ח תשואה") בשווקים האירופיים, בהיקף כולל של כ-104 מיליארד דולר, כ-54% מכך חוב נקוב באירו והיתר בעיקר בדולר. לשם השוואה, בשנת 2008 הונפקו כ-8.0 מיליארד דולר על ידי שבע חברות בלבד. 
ניכר כי איכות האשראי של חברות high-yield (להלן-"חברות-תשואה") שנכנסו לשוק בשנים האחרונות מוסיפה לרדת, עם המשך של גידול ברמת המינוף במהלך שנת 2013 לעומת שנת 2012, וזאת ככל שהמשקיעים מגדילים את תיאבון הסיכון שלהם במצוד אחר התשואה. 
ברקע הגידול בשנים האחרונות במספרן של חברות התשואה הפונות לראשונה להנפקת חוב בשווקים האירופאים, בחנו האנליסטים של סוכנות הדירוג הבינלאומית Moody's ("מודיס") את איכות תחזיות הצמיחה והרווח של חברות אלו, באמצעות השוואה של התחזיות שהציגו החברות במסגרת הדירוג הראשוני לתוצאות בפועל בשנים שלאחר מכן. 
המחקר בחן 235 חברות-תשואה בתחום הקורפורייט באזור EMEA, אשר הנפיקו לראשונה מכשירי חוב בין ינואר 2010 לבין יוני 2013. במחקר נבחנו התוצאות בפועל של החברות אל מול התחזיות שלהן במועד הדירוג הראשוני. 
הממצאים העיקריים מרוכזים להלן:
  • באופן כללי, הביצועים הפיננסיים של חברות-תשואה שהנפיקו לראשונה מכשירי חוב בשנים 2010-2013 נופלים במידה מהותית מהתחזיות של חברות אלו.
  • במרכז החטאת התחזיות ניצבת צמיחה חלשה מהצפוי ב-EBITDA. רק 17% מהחברות שנבדקו השיגו את יעד ה-EBITDA שלהן בשנה הראשונה שלאחר מתן הדירוג. הסטייה נובעת הן מתחזית הכנסות גבוהה מדי (בממוצע צמיחה של 7.4% שהונחה בתחזית לשנה הראשונה לעומת 4.6% בפועל) והן מתחזית רווחיות גבוהה מדי (18.7% לעומת 16.8%). 
  • כצפוי, הביצועים הטובים ביותר ביחס לתחזיות נרשמו בקרב חברות הפועלות באזורים יציבים יותר, ובעיקר חברות מגרמניה וממדינות מתפתחות. יחד עם זאת, להערכת כלכלני מודיס, שיפור בתנאים המאקרו כלכליים לא בהכרח יובילו לשיפור באיכות התחזיות של חברות אלו, שכן לעיתים קרובות חברות נוטות להיות אופטימיות מדי לגבי ביצועיהן העתידיים, בכל סביבה מאקרו כלכלית.
  • מרבית החברות שנבדקו מדורגות בקבוצת ה-B. שכיחות החטאת התחזיות לא תורגמה להורדות דירוג בעוצמה דומה. הדבר נבע מכך שתסריט הבסיס שנלקח במועד מתן הדירוג הראשוני על ידי מודיס תאם במדויק יותר את הביצועים בהמשך, ומכאן שהורדת הדירוגים הייתה מתונה יחסית. המשך החטאת התחזיות תוביל לעלייה במספר הורדות הדירוגים.
הרכב החברות במחקר
המחקר של מודיס בחן 235 חברות שהנפיקו לראשונה חוב בין השנים 2010-2013. לגבי 144 חברות בוצעה ההשוואה לאורך 3 שנים, בשנת הדירוג הראשונה, בשנייה ובשלישית. כל החברות שנבחנו הן חברות תשואה (high-yield) ומרביתן (75%) החזיקו בדירוג בינלאומי בקבוצת ה-B במועד הדירוג הראשוני (כפי שיפורט להלן, שיעור זה עלה מאז). כשני שליש מהחברות שנבחנו פועלות במערב אירופה, בעיקר בבריטניה, גרמניה, הולנד וצרפת. יתר החברות פועלות בשווקים מתפתחים כגון רוסיה ופחות מ-10% מהן פועלות ביוון, ספרד ואיטליה. החברות שנבחנו פועלות בכל מגזרי הקורפורייט, ובעיקר במגזרי השירותים, הקמעונאות והתעשייה.

הביצועים הפיננסיים של חברות התשואה נופלים במידה משמעותית ביחס לתחזיות שלהן
השוואה של הביצועים בפועל אל מול תחזיות של 144 חברות משנת 2010 ואילך מראה שחברות אלו העריכו ביתר הן את צמיחת ההכנסות והן את פוטנציאל שיפור הרווח. התרשים להלן מראה שיעור הצמיחה החציוני בשנה הראשונה שלאחר מתן הדירוג עמד בפועל על 4.6% וזאת לעומת תחזית לצמיחה של 7.6% עבור אותה שנה, כפי שנחזתה על ידי אותן החברות במועד הדירוג הראשוני. 
 
צמיחת ההכנסות (חציון) בפועל לעומת תחזית החברות במועד הדירוג הראשוני


שולי EBITDA (חציון) בפועל לעומת תחזית החברות במועד הדירוג הראשוני    
     
מקור: Moody's Investors Service

באופן דומה, החברות שנבדקו העריכו ביתר את מידת השיפור ברווחיות שיציגו בתום שנה ובתום שנתיים ממועד הדירוג הראשוני. התרשים לעיל מראה כי שולי הרווח התפעולי שהציגו החברות בפועל, 16.8% בשנה הראשונה שלאחר מתן הדירוג ו-20.5% בשנה שאחריה, בשנה הראשונה והשנייה שלאחר מועד הדירוג הראשוני היו נמוכים מהתחזיות לשולי רווח של 18.7% ו-22.8%, בהתאמה. רק 17%מהחברות השיגו את יעדי ה-EBITDA שלהן בשנה הראשונה שלאחר מתן הדירוג הראשוני.
אי עמידה בתחזיות הצמיחה והרווח משפיע לשלילה על פרופיל האשראי של החברות. השפעה זו מתבטאת בעלייה ביחסי הכיסוי. כפי שניתן לראות בתרשים להלן, יחס חוב ל-EBITDA היה 0.7X בממוצע מעל תחזית החברה בשנה הראשונה שלאחר הדירוג הראשוני. יחסים חשובים נוספים שהציגו פער ניכר מול התחזיות הם יחס ה-EBITDA להוצאות המימון ויחס התזרים החופשי לחוב (FCF/Debt). הסטייה ביחס כיסוי הריבית הינה חמורה במיוחד בהתחשב ברמת הריבית הפוחתת במהלך השנים האחרונות.
 
יחס כיסוי ריבית (EBITDA/Interest) בפועל לעומת תחזית החברה בדירוג הראשוני


יחס תזרים חופשי לחוב בפועל לעומת תחזית החברה בדירוג הראשוני (FCF/Debt)     

     
מקור: Moody's Investors Service
אי העמידה בתחזיות טרם תורגם להורדה דירוגים באותה פרופורציה
החברות שעמדו בתחזיות בצורה הטובה ביותר ואף הכו אותן, היו בעיקר חברות מגרמניה ומשווקים מתפתחים כמו רוסיה. חברות אלו הצליחו להציג ביצועים גבוהים מהממוצע באזור EMEA, נוכח מצב כלכלי יציב יותר בשווקים שלהן. יחד עם זאת, כלכלני מודיס אינם מיחסים את הסטייה בתחזיות רק לחולשה הכלכלית שמאפיינת את אזור EMEA בתקופת המחקר. הערכתם היא שסטייה מתחזיות תימשך גם בתקופה של שיפור בסביבה המאקרו כלכלית. הערכה זו נובעת מכך שלעיתים קרובות התחזיות של חברות משקפות עודף אופטימיות, שלא ביחס לתנאי הסביבה הכלכלית.
במחקר לא נמצא קשר מובהק בין ענף הפעילות לבין עוצמת הסטייה בתחזיות. למעשה, חברות הפועלות בענפים תנודתיים כמו ענפי האנרגיה, המתכות והכימיקלים לא הציגו סטייה רחבה יותר בהשוואה לחברות בענפים יציבים יחסית, כמו ענף שירותי הבריאות או ענף התקשורת בכבלים.
כאמור, הסטייה מהתחזיות הובילה להאטת יחסי הכיסוי של החברות במחקר, והרעה את פרופיל האשראי שלהן. למרות זאת, הדבר לא הוביל להורדת דירוגים בהיקף שניתן היה לצפות. הסיבה לכך הינה שהתחזיות שנלקחו על ידי מודיס היו מלכתחילה נמוכות יותר בהשוואה לאלו של החברות, ובדיעבד תאמו בצורה טובה יותר את הביצועים בפועל. כיום, כ-85% מהחברות במחקר מדורגות בקבוצת ה-B לעומת 75% במועד הדירוג הראשוני. ממוצע הדירוגים של החברות שנבחנו נותר בטווח שבין B1 ל-B2 תוך ירידה מסוימת בתוך טווח זה. יחד עם זאת, המשך של אי עמידה בתחזיות ככל הנראה שתוביל להורדה נוספת בדירוגים.
 [1] "EMEA High-Yield Companies: Actual Financial PerformanceWell Below Their Forecasts", Oct 8 2013

 תאריך הדוח: 13.10.2013
דו"ח מספר: CSR011013000M


© כל הזכויות שמורות לחב' מידרוג בע"מ (להלן: "מידרוג").
מסמך זה לרבות פסקה זו כולל זכויות יוצרים של מידרוג והינו מוגן על ידי זכויות יוצרים ודיני הקניין הרוחני. אין להעתיק מסמך זה או בכל דרך אחרת לסרוק, לשכתב, להפיץ, להעביר, לשכפל, להציג, לתרגם או לשמור אותו לשימוש נוסף למטרה כלשהי, באופן שלם או חלקי, בכל צורה, אופן או בכל אמצעי, ללא הסכמה של מידרוג מראש ובכתב.
אזהרה הנוגעת למגבלות הדירוג ולסיכוני הסתמכות על דירוג וכן אזהרות והסתייגויות בנוגע לפעילות של מידרוג בע"מ ולמידע המופיע באתר האינטרנט שלה
דירוגים ו/או פרסומים שהונפקו על ידי מידרוג הנם או שהם כוללים חוות דעת סובייקטיביות של מידרוג ביחס לסיכון האשראי היחסי העתידי של ישויות, התחייבויות אשראי, חובות ו/או מכשירים פיננסיים דמויי חוב, נכון למועד פרסומם וכל עוד מידרוג לא שינתה את הדירוג או הפסיקה אותו. פרסומי מידרוג יכולים לכלול גם הערכות המבוססות על מודלים כמותיים של סיכוני אשראי וכן חוות דעת נלוות. דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מהווים הצהרה בדבר נכונותן של עובדות במועד הפרסום או בכלל. מידרוג עושה שימוש בסולמות דירוג לשם מתן חוות דעתה בהתאם להגדרות המפורטות בסולם עצמו. הבחירה בסימול כמשקף את דעתה של מידרוג ביחס לסיכון אשראי משקפת אך ורק הערכה יחסית של סיכון זה. הדירוגים שמנפיקה מידרוג הינם לפי סולם מקומי וככאלה הם מהווים חוות דעת ביחס לסיכוני אשראי של מנפיקים וכן של התחייבות פיננסיות בישראל. דירוגים לפי סולם מקומי אינם מיועדים להשוואה בין מדינות אלא מתייחסים לסיכון אשראי יחסי במדינה מסוימת.
מידרוג מגדירה סיכון אשראי כסיכון לפיו ישות עלולה שלא לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות החוזיות במועד וכן ההפסד הכספי המשוער במקרה של כשל פירעון. דירוגי מידרוג אינם מתייחסים לכל סיכון אחר, כגון סיכון המתייחס לנזילות, לערך השוק, לשינויים בשערי ריבית, לתנודתיות מחירים או לכל גורם אחר המשפיע על שוק ההון.
הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אינם מהווים המלצה לרכישה, החזקה ו/או מכירה של אגרות חוב ו/או מכשירים פיננסיים אחרים ו/או כל השקעה אחרת ו/או להימנעות מכל אחת מפעולות אלו. 
הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אף אינם מהווים ייעוץ השקעות או ייעוץ פיננסי, וכן אין בהם משום התייחסות להתאמה של השקעה מסוימת למשקיע מסוים. מידרוג מנפיקה דירוגים תחת ההנחה שכל העושה שימוש במידע המפורט בהם ובדירוגים, ינקוט זהירות ראויה ויבצע את ההערכות שלו (בעצמו ו/או באמצעות אנשי מקצוע המוסמכים לכך) בדבר הכדאיות של כל השקעה בכל נכס פיננסי שהוא שוקל לרכוש, להחזיק או למכור. כל משקיע צריך להסתייע בייעוץ מקצועי בקשר עם השקעותיו, עם הדין החל על ענייניו ו/או עם כל עניין מקצועי אחר.
מידרוג איננה מעניקה שום אחריות, מפורשת או משתמעת, ביחס לדיוק, להיותו מתאים למועד מסוים, לשלמותו, לסחירותו או להתאמה לכל מטרה שהיא של כל דירוג או חוות דעת אחרת או מידע שנמסר או נוצר על ידי מידרוג בכל דרך ואופן שהוא.
דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מיועדים לשימוש של משקיעים פרטיים ויהיה זה בלתי אחראי ובלתי הולם למשקיע פרטי לעשות שימוש בדירוגים של מידרוג או בפרסומיה בקבלתה של החלטת השקעה על ידו. בכל מקרה של ספק, מן הראוי שיתייעץ עם יועץ פיננסי או מקצועי אחר. 
כל המידע הכלול בדירוגים של מידרוג ו/או בפרסומיה ואשר עליו היא הסתמכה (להלן: "המידע"), נמסר למידרוג על ידי מקורות מידע (לרבות הישות המדורגת) הנחשבים בעיניה לאמינים. מידרוג איננה אחראית לנכונותו של המידע והוא מובא כפי שהוא נמסר על ידי אותם מקורות מידע. מידרוג נוקטת באמצעים סבירים, למיטב הבנתה, כדי שהמידע יהיה באיכות ובהיקף מספקים וממקורות הנחשבים בעיניה לאמינים לרבות מידע שהתקבל מצדדים שלישיים בלתי תלויים, אם וככל שהדבר מתאים. יחד עם זאת, מידרוג איננה גוף המבצע ביקורת ולכן היא איננה יכולה לאמת או לתקף את המידע.
האמור בפרסומיה של מידרוג, למעט כאלה שהוגדרו על ידה במפורש כמתודולוגיות, אינם מהווים חלק ממתודולוגיה על פיה עובדת מידרוג. מידרוג רשאית לסטות מן האמור בכל פרסום כזה, בכל עת.
בכפוף לאמור בכל דין, מידרוג, הדירקטורים שלה, נושאי המשרה שלה, עובדיה ו/או כל מי מטעמה שיהיה מעורב בדירוג, לא יהיו אחראים מכוח הדין כלפי כל אדם ו/או ישות, בגין כל נזק ו/או אובדן ו/או הפסד, כספי או אחר, ישיר, עקיף, מיוחד, תוצאתי או קשור, אשר נגרם באופן כלשהו או בקשר למידע או לדירוג או להליך הדירוג, לרבות בשל אי מתן דירוג, גם אם נמסרה להם או למי מטעמם הודעה מראש בדבר האפשרות להתרחשותו של נזק או אובדן או הפסד כאמור לעיל, לרבות, אך לא רק, בגין: (א) כל אובדן רווחים, בהווה או בעתיד, לרבות אובדן הזדמנויות השקעה אחרות; (ב) כל הפסד ו/או אובדן ו/או נזק שנגרם כתוצאה מהחזקה ו/או רכישה ו/או מכירה של מכשיר פיננסי, בין אם הוא היה נשוא דירוג שהונפק על ידי מידרוג ובין אם לאו; (ג) כל הפסד ו/או אובדן ו/או נזק, אשר נגרמו בקשר לנכס פיננסי מסוים, בין השאר אך לא רק, כתוצאה או בקשר עם רשלנות (להוציא מרמה, פעולה בזדון או כל פעולה אחרת שהדין אינו מתיר לפטור מאחריות בגינה), מצדם של דירקטורים, נושאי משרה, עובדים ו/או כל מי שפועל מטעמה של מידרוג, בין במעשה ובין במחדל.
מידרוג מקיימת מדיניות ונהלים ביחס לעצמאות הדירוג ותהליכי הדירוג. 
דירוג שהונפק על ידי מידרוג עשוי להשתנות כתוצאה משינויים במידע שעליו התבסס הדירוג ו/או כתוצאה מקבלת מידע חדש ו/או מכל סיבה אחרת. עדכונים ו/או שינויים בדירוגים מופיעים באתר האינטרנט של מידרוג שכתובתו: http://www.midroog.co.il.


image description

הורד קובץ

close

מידרוג UpDate

אני רוצה לקבל ממידרוג עדכונים שוטפים על שוק ההון הישראלי
להרשמה