"גדול מדי מכדי ליפול" – תיאוריה מול פרקטיקה

26.012017
 
מידרוג מפרסמת מעת לעת דוחות מיוחדים הנוגעים לענפים או מנפיקים מסוגים מסויימים. הדוחות המיוחדים אינם מהווים דו"חות דירוג ו/או מתודולוגיות דירוג מבחינת תכנם או כוונתם ואין בהם כדי לשנות את שיטות ההערכה המתוארות במסגרת הדוחות המתודולוגיים. ככלל, דוחות מיוחדים נועדו על מנת: 1) לפרסם את הערכות מידרוג ביחס לנושאים או להתפתחויות הנוגעות למנפיק/ים מסוימים, 2) לתאר מגמות מאקרו כלכליות או מגמות בענף ולציין את כיוון השפעתם על הדירוגים )למשל: שינוי בביקושים בענף מסוים, התפתחויות בחקיקה או התפתחויות רגולטוריות), 3) להסביר תהליכי דירוג מסוימים על מנת לעזור למשקיעים להבין כיצד נקבע הדירוג, לרבות כיצד נלקחות בחשבון בדירוג מגמות מסוימות.
 
 
 
אנשי קשר:
עו"ד יונתן אוחנה – אנליסט 
yonatano@midroog.co.il 
אבי בן-נון, ראש תחום מוסדות פיננסיים 
avib@midroog.co.il 

 
"גדול מדיי מכדי ליפול" – תיאוריה מול פרקטיקה 
ההנחה כי בנקים עשויים "ליהנות" מתמיכה חיצונית (Bail Out) בחסות משלם המיסים אינה הנחה מופרכת. לא חסרות דוגמאות לתמיכה באמצעים שונים שהוענקה לבנקים לאורך השנים ובפרט לבנקים גדולים ומשמעותיים. שיאי התמיכה נשברו במשבר הפיננסי האחרון, עם הזרמות מסיביות של כספי משלם המיסים למערכת הבנקאית בארה"ב ובאירופה. הזרמות אלו מנעו אירועי כשל רבים יותר, הדבקה משמעותית במערכת הבנקאית ואולי אף מנעו פגיעה קשה יותר בכלכלה. תוצאות הלוואי של המשבר שהחל בשנת 2007 בהיבט הבנקאי הינן רגולציה מקיפה לשרידות הבנקים – בדמות דירקטיבת באזל III ורגולציה לטיפול בבנקים כושלים, בעיקר הגדולים שבהם, תוך הגנה על משלם המיסים ע"י כפיית הפסדים על משקיעים (Bail In). כפיית הפסדים  נתמכה רשמית ע"י מדינות ה- G-20 ואומצה ע"י האיחוד האירופאי (בשנת 2014) בדמות ה"דירקטיבה האירופית לטיפול בכשל במערכת הבנקאית" (Bank Recovery and Resolution Directive – BRRD)- אשר עושה שימוש בכלים לכפיית הפסדים על משקיעים (Bail In) לאורך סולם ההתחייבויות של הבנקים והקטנת סיכוני ההדבקה. כלומר שימוש הולך וגובר, לפחות בתיאוריה, ב-Bail In והקטנת השימוש בכלי ה-Bail Out. 

בפועל ה-BRRD אינה מונעת שימוש בכספי ציבור על מנת לתמוך במוסדות פיננסים ובמוסדות בנקאיים בפרט. למעשה, הדירקטיבה קובעת באופן מפורש, כי כספי ציבור יכולים לשמש לחילוץ מוסדות פיננסיים כושלים, לרבות בדרך של הזרמת הון ו/או הלאמה. אלא שהדירקטיבה פועלת למזער את השימוש בכלי הסיוע ובכספי משלם המסים, בעיקר ע"י כפיית הפסדים על משקיעים בחובות הבנקים. התנאי המרכזי שנקבע ב- BRRD הוא שהזרמת הון ו/או הלאמה, כרוכה בכפיית הפסדים בגובה של 8% מנכסי הבנק לאורך סולם ההתחייבויות שלו ולפני הזרמת כספי ציבור. בנוסף, כל סיוע כפוף לתנאים של הנציבות האירופית לגבי מתן סיוע מדינתי למוסדות פיננסיים.

זוהי התיאוריה על רגל אחת, אך מה קורה בפועל? בנק איטלקי אחד בשם מונטפסקי סיינה (Banca Monte Paschi de Siena S.p.A), הבנק הוותיק בעולם שעדיין פעיל והשלישי בגודלו באיטליה, נקלע לקשיים בעשור האחרון בעיקר בשל חובות בעייתיים משמעותיים, שמאיימים על יציבותו. קשיים אלו מהווים למעשה את המבחן הראשון ליישום ה-BRRD עבור בנק בסדר גודל משמעותי ומלמדים להערכתנו על הקשיים ביישום הדירקטיבה. כך, נכונות ממשלת איטליה והבנק המרכזי האירופי לתמוך בבנק באמצעות הזרמת כספי ציבור מעמידה בסימן שאלה את מחויבות רשויות האיחוד האירופי לכפיית הפסדים על בנקים במסגרת ה-BRRD. 

רקע- הבנק המרכזי האירופאי (ECB) עורך מדי תקופה מבחני קיצון למערכת הבנקאות האירופאית, כאשר באחרון שבהם מחודש יולי 2016, התגלה כי הבנק האיטלקי היה היחיד שבמסגרת תרחיש הקיצון נכנס לגירעון בהון הליבה (גירעון של 2.4% בתרחיש הקיצון, למרות יחס הלימות הון מדווח של 11.8% ליום ה- 30.09.2016 ומעל היעד הרגולטורי הנדרש). בעקבות תוצאות התרחיש ניסה הבנק ליישם מס' צעדים להגדלת בסיס ההון, לרבות באמצעות המרת חוב להון, ניסיונות אשר נכשלו והובילו להכרזה של ממשלת איטליה על תכנית חילוץ בהיקף של כ-6.6 מיליארד אירו לטובת הבנק, לאור חשיבותו וגודלו וכאמצעי לשמור על יציבות מערכת הבנקאות האיטלקית.

תכנית החילוץ- כוללת רכיב משמעותי של הזרמת הון מצד המדינה (Bail Out) לצד רכיב מסוים של כפיית הפסדים (Bail-in) על מחזיקי החוב הנחות בלבד וכן בשיעור נמוך משמעותית לעומת הנחיות הדירקטיבה האירופית הקובעת, כאמור, כתנאי לתמיכת מדינה, כפיית הספדים בהיקף של כ-8% מנכסי הבנק (במקרה זה, לפחות 12.8 מיליארד אירו). מטרת התכנית, היא להגדיל את יחס הון הליבה ואת יחס ההון הכולל של הבנק ל-8.0% ו-11.5%, בהתאמה, במסגרת תרחיש הקיצון של הבנק המרכזי האירופי. עמידה ביחסים אלו מחייבת גידול בהון העצמי של בנק בהיקף של 8.8 מיליארד אירו. 

כפיית ההפסדים המוצעת כוללת המרת חוב נחות בהון מניות בהיקף של כ-4.2 מיליארד אירו. אולם, מכיוון שהחוב הנחות הונפק בשנת 2008, לפני יישום הדירקטיבה האירופית, וכן משום שהנפקת החוב הנחות כוונה למשקיעים לא-מתוחכמים מקרב הציבור, ממשלת איטליה התחייבה "לפצות" את מחזיקי החוב הנחות מקרב הציבור. במסגרת הפיצוי, חוב נחות בהיקף של 2.0 מיליארד אירו המוחזק על-ידי משקיעים מקרב הציבור יומר לחוב בכיר שאינו צפוי לספוג הפסדים (חלף המרה למניות), והממשלה היא זו שתקבל את המניות שהיו צריכים המשקיעים מקרב הציבור לקבל תמורת החוב הנחות. יתרת החוב הנחות, אשר מוחזק על-ידי משקיעים מוסדיים (2.2 מיליארד אירו), יומר למניות ללא פיצוי. בנוסף, ממשלת איטליה התחייבה להזרים הון בהיקף של כ- 4.6 מיליארד אירו, מה שמביא את סך התמיכה הממשלתית לסכום של 6.6 מיליארד אירו. הזרמת ההון הנוספת, מונעת את הצורך בכפיית הפסדים על בעלי החוב הבכיר ומהווה הלכה למעשה "חילוץ"  של בעלי החובות הבכירים, כאשר המדינה תהפוך לבעל השליטה בבנק ובעלי המניות הנוכחיים ידוללו בצורה ניכרת.

תכנית החילוץ האמורה אושרה על-ידי הפרלמנט האיטלקי, על ידי ממשלת איטליה וכן על-ידי הבנק האירופי המרכזי. עתה ממתינים לאישור של הנציבות האירופית (הרשות המבצעת של האיחוד האירופי), שטרם הביעה את דעתה. 

אישורה הצפוי של תכנית החילוץ, אשר כאמור כוללת כפיית הפסדים נמוכה משמעותית מהנדרש על-ידי הדירקטיבה האירופית, מעמיד בסימן שאלה את המחויבות של האיחוד האירופי לדרוש כפיית הפסדים כתנאי לתמיכת מדינה. כאמור, חילוץ בנק מונטפסקי סיינה הוא למעשה המבחן הראשון של יישום הדירקטיבה האירופית. אמנם, קיימים מס' תנאים "מקלים" ביחס לבנק הספציפי ובהם מבנה מקורות ייחודי המבוסס על חוב נחות ששווק לציבור הרחב שנים לפני כניסת ה-BRRD לתוקף. אולם, הנכונות המסתמנת לסטות מעקרונות הדירקטיבה, מצביעה להערכתנו על ספקות לגבי מחויבות רשויות האיחוד האירופי להיצמד לדירקטיבה האירופית שאושרה אך רק בשנת 2014 ומצביעה על קשיים ביישום מנגנון כפיית הפסדים כתנאי לתמיכה חיצונית בתהליך שיקום של בנקים. 
במקרה זה, ניתן לקבוע כי בסבירות גבוהה שיקולים פוליטיים ולאומיים לגבי היציבות הפיננסית השפיעו על ההחלטה שלא לכפות הפסדים בהתאם להוראות ה- BRRD, במיוחד כאשר הממשלה צריכה ליישום מגנונים אלו על החזקות של משקיעים לא-מתוחכמים מקרב הציבור. עם זאת, יש לציין כי תכנית הסיוע טרם אושרה באופן סופי, וייתכן כי הנציבות האירופית תאשר את התכנית עם מגבלות מסוימות אשר יעידו כי אין כוונה לבצע סטייה דומה מהנחיות ה-BRRD בעתיד. 

ומה לגבי ישראל? 

להערכתנו, סבירות התמיכה במערכת הבנקאות המקומית גבוהה, כפי שמשתקף בדירוגי התחייבויות הבנקים (כולל חוב נחות קיים, למעט כתבי התחייבות מסוג CoCo) שזוכים להטבה של 2 רמות דירוג (נוטשים). הנחת תמיכת המדינה לאורך כל מבנה התחייבויות הבנקים (למעט CoCo) מבוססת על הסיבות הבאות: חשיבות גבוהה של המערכת הבנקאית לכלכלה המקומית והצורך בשמירת יציבותה; ריכוזיות גבוהה של המערכת הבנקאית והמערכת הפיננסית; קישוריות גבוהה בין המערכת הבנקאית לגופים המוסדיים; היותה של המערכת הפיננסית המקומית ספק אשראי מרכזי לממשלה; אי-ודאות מסוימת בנוגע להתנהגות ואמון בעלי החוב השונים ביחס לכפיית הפסדים קרוב לנקודת הכשל בהיעדר ניסיון קודם. 

הערכתנו להסתברות לתמיכת המדינה בכל סוגי ההתחייבויות (למעט CoCo) מבוססת גם על היעדר שינוי בפרדיגמת התמיכה המערכתית לאורך השנים האחרונות. בתוך כך, עד כה, הרגולטורים בישראל לא נאלצו להתמודד עם תרחישי לחץ משמעותיים במערכת הבנקאות ובניגוד לאזורים אחרים בעולם לא בוצעה חקיקה ולא ניתנו הוראות שעלולות להצביע על כך שחל שינוי בסיכון של החוב הנחות מנקודת המבט של תמיכת המדינה בחוב זה. להבנתנו, המלצות הועדה לטיפול בבנקים כושלים לא צפויות לכלול מנגנון כפיית הפסדים (Bail In) על חובות נחותים "ישנים" (שאינם מוכרים לצורך באזל III), להערכתנו, מתוך רצון לשמור על אמון הציבור, אשר השקיע במעבר במכשירים אלו גם מתוך הנחת תמיכה ובשל היות אגרות החוב בעלות מנגנון חוזי לספיגת הפסדים (CoCo) כלי הגיוס היחידי של חוב נחות בעתיד לבוא, עם פירעונם העיתי של מכשירי החוב הנחות הישנים. 

מקרה המבחן של מונטפסקי סיינה ממחיש את הקושי של הרשויות, גם במקום שבו קיימת דירקטיבה מפורשת לכפיית הפסדים, ליישם מנגנונים שכאלו הלכה למעשה. יצוין, כי ההבחנה שמבצעת תכנית החילוץ בין משקיעים מקרב הציבור (להם מוצע פיצוי בדמות החלפת חוב נחות בחוב בכיר) לבין המשקיעים המוסדיים (להם לא הוצע אותו פיצוי) אינה קיימת ב-BBRD וממחישה את השיקולים הפוליטיים המקשים על היצמדות להוראות הדירקטיבה האמורה. 

דוחות קשורים 
הדוחות מפורסמים באתר מידרוג www.midroog.co.il 
תאריך הדוח המיוחד :26.01.2017
© כל הזכויות שמורות לחב' מידרוג בע"מ (להלן: "מידרוג").
מסמך זה לרבות פסקה זו כולל זכויות יוצרים של מידרוג והינו מוגן על ידי זכויות יוצרים ודיני הקניין הרוחני.

אין להעתיק מסמך זה או בכל דרך אחרת לסרוק, לשכתב, להפיץ, להעביר, לשכפל, להציג, לתרגם או לשמור אותו לשימוש נוסף למטרה כלשהי, באופן שלם או חלקי, בכל צורה, אופן או בכל אמצעי, ללא הסכמה של מידרוג מראש ובכתב.
אזהרה הנוגעת למגבלות הדירוג ולסיכוני הסתמכות על דירוג וכן אזהרות והסתייגויות בנוגע לפעילות של מידרוג בע"מ ולמידע המופיע באתר האינטרנט שלה.

דירוגים ו/או פרסומים שהונפקו על ידי מידרוג הנם או שהם כוללים חוות דעת סובייקטיביות של מידרוג ביחס לסיכון האשראי היחסי העתידי של ישויות, התחייבויות אשראי, חובות ו/או מכשירים פיננסיים דמויי חוב, 
נכון למועד פרסומם וכל עוד מידרוג לא שינתה את הדירוג או הפסיקה אותו. פרסומי מידרוג יכולים לכלול גם הערכות המבוססות על מודלים כמותיים של סיכוני אשראי וכן חוות דעת נלוות. דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מהווים הצהרה בדבר נכונותן של עובדות במועד הפרסום או בכלל. 
מידרוג עושה שימוש בסולמות דירוג לשם מתן חוות דעתה בהתאם להגדרות המפורטות בסולם עצמו. הבחירה בסימול כמשקף את דעתה של מידרוג ביחס לסיכון אשראי משקפת אך ורק הערכה יחסית של סיכון זה. הדירוגים שמנפיקה מידרוג הינם לפי סולם מקומי וככאלה הם מהווים חוות דעת ביחס לסיכוני אשראי של מנפיקים וכן של התחייבות פיננסיות בישראל. 
דירוגים לפי סולם מקומי אינם מיועדים להשוואה בין מדינות אלא מתייחסים לסיכון אשראי יחסי במדינה מסוימת.

מידרוג מגדירה סיכון אשראי כסיכון לפיו ישות עלולה שלא לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות החוזיות במועד וכן ההפסד הכספי המשוער במקרה של כשל פירעון. דירוגי מידרוג אינם מתייחסים לכל סיכון אחר, כגון סיכון המתייחס לנזילות, לערך השוק, לשינויים בשערי ריבית, לתנודתיות מחירים או לכל גורם אחר המשפיע על שוק ההון.
הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אינם מהווים המלצה לרכישה, החזקה ו/או מכירה של אגרות חוב ו/או מכשירים פיננסיים אחרים ו/או כל השקעה אחרת ו/או להימנעות מכל אחת מפעולות אלו. 

הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אף אינם מהווים ייעוץ השקעות או ייעוץ פיננסי, וכן אין בהם משום התייחסות להתאמה של השקעה מסוימת למשקיע מסוים. מידרוג מנפיקה דירוגים תחת ההנחה שכל העושה שימוש במידע המפורט בהם ובדירוגים, 
ינקוט זהירות ראויה ויבצע את ההערכות שלו (בעצמו ו/או באמצעות אנשי מקצוע המוסמכים לכך) בדבר הכדאיות של כל השקעה בכל נכס פיננסי שהוא שוקל לרכוש, להחזיק או למכור. כל משקיע צריך להסתייע בייעוץ מקצועי בקשר עם השקעותיו, עם הדין החל על ענייניו ו/או עם כל עניין מקצועי אחר.

מידרוג איננה מעניקה שום אחריות, מפורשת או משתמעת, ביחס לדיוק, להיותו מתאים למועד מסוים, לשלמותו, לסחירותו או להתאמה לכל מטרה שהיא של כל דירוג או חוות דעת אחרת או מידע שנמסר או נוצר על ידי מידרוג בכל דרך ואופן שהוא.
דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מיועדים לשימוש של משקיעים פרטיים ויהיה זה בלתי אחראי ובלתי הולם למשקיע פרטי לעשות שימוש בדירוגים של מידרוג או בפרסומיה בקבלתה של החלטת השקעה על ידו. בכל מקרה של ספק, מן הראוי שיתייעץ עם יועץ פיננסי או מקצועי אחר. 
כל המידע הכלול בדירוגים של מידרוג ו/או בפרסומיה ואשר עליו היא הסתמכה (להלן: "המידע"), נמסר למידרוג על ידי מקורות מידע (לרבות הישות המדורגת) הנחשבים בעיניה לאמינים. מידרוג איננה אחראית לנכונותו של המידע והוא מובא כפי שהוא נמסר על ידי אותם מקורות מידע. מידרוג נוקטת באמצעים סבירים, למיטב הבנתה, כדי שהמידע יהיה באיכות ובהיקף מספקים וממקורות הנחשבים בעיניה לאמינים לרבות מידע שהתקבל מצדדים שלישיים בלתי תלויים, אם וככל שהדבר מתאים. יחד עם זאת, מידרוג איננה גוף המבצע ביקורת ולכן היא איננה יכולה לאמת או לתקף את המידע. 
האמור בפרסומיה של מידרוג, למעט כאלה שהוגדרו על ידה במפורש כמתודולוגיות, אינם מהווים חלק ממתודולוגיה על פיה עובדת מידרוג. מידרוג רשאית לסטות מן האמור בכל פרסום כזה, בכל עת.

בכפוף לאמור בכל דין, מידרוג, הדירקטורים שלה, נושאי המשרה שלה, עובדיה ו/או כל מי מטעמה שיהיה מעורב בדירוג, לא יהיו אחראים מכוח הדין כלפי כל אדם ו/או ישות, בגין כל נזק ו/או אובדן ו/או הפסד, כספי או אחר, ישיר, עקיף, מיוחד, תוצאתי או קשור, אשר נגרם באופן כלשהו או בקשר למידע או לדירוג או להליך הדירוג, 
לרבות בשל אי מתן דירוג, גם אם נמסרה להם או למי מטעמם הודעה מראש בדבר האפשרות להתרחשותו של נזק או אובדן או הפסד כאמור לעיל, לרבות, אך לא רק, בגין: (א) כל אובדן רווחים, בהווה או בעתיד, לרבות אובדן הזדמנויות השקעה אחרות; (ב) כל הפסד ו/או אובדן ו/או נזק שנגרם כתוצאה מהחזקה ו/או רכישה ו/או מכירה של מכשיר פיננסי, 
בין אם הוא היה נשוא דירוג שהונפק על ידי מידרוג ובין אם לאו; (ג) כל הפסד ו/או אובדן ו/או נזק, אשר נגרמו בקשר לנכס פיננסי מסוים, בין השאר אך לא רק, כתוצאה או בקשר עם רשלנות (להוציא מרמה, פעולה בזדון או כל פעולה אחרת שהדין אינו מתיר לפטור מאחריות בגינה), מצדם של דירקטורים, נושאי משרה, עובדים ו/או כל מי שפועל מטעמה של מידרוג, בין במעשה ובין במחדל.
מידרוג מקיימת מדיניות ונהלים ביחס לעצמאות הדירוג ותהליכי הדירוג. 

דירוג שהונפק על ידי מידרוג עשוי להשתנות כתוצאה משינויים במידע שעליו התבסס הדירוג ו/או כתוצאה מקבלת מידע חדש ו/או מכל סיבה אחרת. עדכונים ו/או שינויים בדירוגים מופיעים באתר האינטרנט של מידרוג שכתובתו: http://www.midroog.co.il.

image description

הורד קובץ

close

מידרוג UpDate

אני רוצה לקבל ממידרוג עדכונים שוטפים על שוק ההון הישראלי
להרשמה