הקשר שבין דירוג האשראי לבין תשואות השוק, דוח מיוחד

03.112016האם דירוג אשראי אמור לשקף את התשואות בשוק האג"ח?

מעת לעת מועלות טענות ע"י פעילים בשוק ההון על מידת ההתאמה או היעדר ההתאמה בין דירוגי האשראי לבין התשואות של אגרות החוב בשוק. בפרט נכון הדבר בעתות של מצוקה כלכלית או פיננסית שמשפיעה על שווקי ההון ותשואות האג"ח בתוכם. כיצד יכול להיות כי השוק "מקדים"
את חברות הדירוג? באיזו מידה הדירוג בכלל משקף, את תשואות השוק? 
במאמר זה נרצה להתייחס ולהתמודד עם טענות אלה תוך מתן הסבר למשמעות הדירוג ויחסי הגומלין בינו לבין "דירוגי השוק" ומתן דוגמאות מתוך הניסיון בשוק האג"ח המקומי והבינלאומי. נציין, כי למתודולוגיות הדירוג והמידע אליו חשופות חברות הדירוג קיימת השפעה מהותית על הדירוג, אולם במאמר זה לא נתעכב על נושאים אלה. בנוסף, יש לציין כי אין עדיפות לאינפורמציה מסוג מסוים והמחירים בשוק אמורים ומשקפים את כל המידע הידוע, כאשר דירוג אשראי הוא עוד אחד מהכלים הקיימים למשקיעים בשוק חוב יעיל. 
 
ממצאים עיקריים:
 
  •   סיכון האשראי מהווה רק מרכיב אחד, אם כי משמעותי, להסבר פרמיית הסיכון של אג"ח;
  •  אין לראות בדירוג כאינדיקאטור יחיד, המשקף בכל נקודת זמן את פרמיית הסיכון של השוק -   קיימים גורמים נוספים ומהותיים המשפיעים על פרמיית הסיכון כגון נזילות, כוחות שוק, סיכונים   סיסטמתיים, אירועי קיצון, תיאבון לסיכון בשוק, רמת ריבית הבסיס ועוד; 
  •  האיכות של דירוג האשראי, בהיותו סולם סדר המצביע על סיכון אשראי יחסי של מכשירי חוב שונים, מקבלת תוקף בבחינת פרמיות ה- CDS בשווקים הבינלאומיים בחתכים שונים ובמרווחים החציוניים בשוק החוב המקומי;
  • המהות של הדירוג כהערכה לטווח ארוך של איכות האשראי של מנפיקים מקבלת ביטוי ביציבות יחסית של דירוג האשראי לעומת הדירוג הנגזר ממשתני שוק לנקודת חתך מסוימת, כגון מרווחים ופרמיות CDS, שבמהותם מאופיינים ברמת אבחנה גבוהה לחברות בקשיים, אולם גם בתנודתיות רבה יותר ורעשים שאינם תמיד משקפים עליה בסיכון האשראי; 
 
אין לצפות למתאם חיובי ומלא בין דירוג האשראי לבין פרמיית הסיכון
 
קשה להתווכח עם הטענה שהדירוגים אינם משקפים באופן מלא את התשואות לפדיון בשוק המקומי. מספיק להסתכל על גרף של תשואות לפדיון של האג"ח הסחיר בשוק המקומי לכל נקודת חתך כדי להבין, כי תשואות האג"ח לא מסודרות לפי הדירוגים, אולם ברמת התשואה החציונית לפי רמת דירוג
סולם הסדר נשמר, כפי שמשתקף בטבלה מטה.   
 
התפלגות תשואות אג"ח קונצרניות צמודות מדד, לפי מח"מ ודירוג, ליום 26.10.2016